中银国际-中顺洁柔-002511-Q2营收增速有所回升，高浆价压力有效化解-180808

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        公司发布2018  年半年报：报告期内实现营收25.86亿元，同比增长21.80%，归母净利润2.00  亿元，同比增长27.73%。其中，2018Q2  实现营收13.61亿元，同比增长24.78%，归母净利润1.01  亿元，同比增长24.77%。公司预计1-9  月净利润同比增长15%-30%。
        支撑评级的要点
        渠道扩张、产品价格竞争力提升助营收增速回升。2018Q2  公司营收同比增长24.78%，相较2018Q1  的18.65%明显提升，我们估计提价贡献10%，销量贡献15%左右，一方面公司持续进行渠道扩张下沉，电商业务自2017H2  加大投入后实现高速增长，销售量不断增长，另外，Q2  行业其他品牌的涨价以及公司价格结构性微调，提升了公司产品竞争力，助营收重回较高增速。
        浆价上涨使毛利率略有下降，费用控制保证盈利能力。木浆、包材等原材料价格去年四季度起大幅上涨，成本压力加大，上半年公司产品价格自2018Q1  上调约14%，同时对以Face、  Lotion、自然木为代表的高端、高毛利产品销售力度加大，各渠道占有率提升，产品结构优化，使2018Q2公司毛利率为34.38%，同比仅下降1.55%。而由于Q1  使用的低价浆逐渐消耗、Q2  高价浆的集中到货，提升了平均营业成本，又因价格策略在2018Q2  进行了结构式微调，毛利率环比Q1  下降4.46%。期间费用方面，因今年“新棉初白”产品等销售推广投入集中于下半年，上半年销售费用支出较少，使2018Q2  销售费用率同比下降2.0%，助归母扣非净利率同比提升0.4%至7.24%，盈利水平保持稳健。
        浆库存大幅增加，下半年盈利能力或稳中有升。公司存货期末达到10.5亿，其中原材料库存6.5  亿，相对期初增加3.2  亿，可见公司在上半年浆价稳定期加大了原材料储备力度，2018Q3  浆价基本锁定，在对原产美国浆增收关税情况下，浆价下半年有望继续走强，公司全年毛利率有望在Q2  水平上稳中有升。
        新产能保证区域扩张，新品类孕育新增长点。今年3  月湖北基地正式启动建设高档生活用纸项目基地，一期预计新增产能10  万吨，满足华中市场需求增长。今年7  月，公司推出新产品“新棉初白”棉花柔巾，进入美妆擦拭用品/洗脸巾领域，有利于公司开拓新市场，巩固高端、差异化品牌形象，培育新营收增长点。
        评级面临的主要风险
        纸浆价格快速上涨，生活用纸行业产能过剩加剧，新品推广不达预期。
        估值
        公司渠道扩张顺利，产品结构持续调整优化，营收稳健增长，新品顺利推行。我们预计2018-2020  年每股收益为0.35、0.44、0.56  元，同比增长27%、29%、27%，当前股价对应18  年PE25.5X，给予增持评级。