渤海证券-利率债周报：政策生效尚需时日，但需观察资金向实体流动是否顺畅-180815

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        投资要点：
        7月进出口数据双双超过市场预期。进口方面，7月起汽车进口关税正式下调，当月汽车进口大幅攀升，汽车及汽车底盘进口金额近74亿美元，超过5月和6月份两月总和。7月汽车及汽车底盘进口金额同比增速达72%，远超6月份及去年同期水平。由于7月将之前推迟的进口需求集中释放，当月汽车进口增速或成为阶段高点。原油进口数量较上月有小幅增加，但受去年基数影响，进口金额同比较上月抬升逾20个百分点至63%。大豆进口额自5月以来逐月下降，7月同比滑落至-11.97%，或与贸易争端直接相关。出口方面，7月6日中美互相对价值340亿美元商品加征关税举措正式落地。仅从数据来看，目前并未对出口造成明显冲击，当月对美出口额同比11.24%，仅较上月小幅回落1.26个百分点。在贸易争端问题上美国态度变化反复，博弈手段亦不断加码，出于对贸易战持续升级的担忧，部分出口可能有所提前，致使7月出口数据好于预期。考虑到贸易战可能具有长期性和艰巨性的特征，其将持续给出口带来不确定性，对经济增长造成压力。
        7月金融机构新增人民币贷款1.45万亿元，虽受季节性影响较上月有所下滑但超过市场预期，表明信贷投放有所发力。7月社融规模1.04万亿元，不及前值与预期。社融规模不及预期主要受表外融资萎缩拖累，当月委托贷款减少950亿，信托贷款减少1192亿，未贴现银行承兑汇票减少2744亿。直接融资规模增加，7月企业债券融资新增2237亿元，较上月多增逾900亿元。自2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。完善后7月社会融资规模存量余额同比增速10.3%，依然处于连续下滑通道之中。政策在7月中下旬开始边际调整，而政策生效需要时间，社会融资规模数据的改善也不会一蹴而就。随着政策逐渐开始生效，信用环境应会逐步宽松，社会融资将随之开始修复，但在此过程中也需关注资金向实体经济流动的意愿、幅度和速度。
        近期受政策边际放松及资金较为宽松影响，市场短端利率下行明显，进而带动短久期利率债收益率不断下移，期限利差持续走扩。8月13日，R007与DR007分别报2.36%和2.44%，两者利差已出现倒挂，且均低于7天期逆回购操作利率。由于美国处于加息周期且近期人民币出现一定程度贬值，下调政策利率的可能性不大。随着公开市场持续暂停操作，市场资金利率将逐步上移，短久期利率债可能也已处于底部区间，未来收益率曲线可能开始走平。
        一级市场  利率债净融资较前周增加1460.64亿元；国债净融资增量明显。
        二级市场  现券收益率整体有所上行，期限利差收窄；国开债和国债利差继续收窄；现券二级市场成交较为活跃。
        资金利率  至8月13日，央行已连续17个交易日未通过公开市场投放货币，上周有1200亿元国库现金定存到期；周内市场利率走势分化，R007与DR007倒挂，同业存单发行利率下行。
        风险提示  贸易冲突超预期发酵，经济下滑压力超预期，资金面超预期宽松或收紧。