中银国际-晨光文具-603899-科力普快速增长，杂物社加速拓张-180823

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        公司发布2018年半年报：报告期内实现营收  37.9亿元，同比增长  35.95%，归母净利润3.75  亿元，同比增长29.6%。其中，2018Q2  实现营收19.4  亿元，同比增长41.8%，归母净利润1.7  亿元，同比增长38.2%。
        支撑评级的要点
        .  渠道优化和产品升级，促传统业务增长稳健。公司线下传统渠道近两年以聚焦重点终端、持续优化为主要战略，渠道数量上，H1  报告日共有“晨光”系零售终端7.6  万家，相对于年初增加1,000  家，但在渠道质量上，持续推进单店质量提升，积极推广二代加盟店；产品上，打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区，实现了客单价的稳步提升。上半年文具传统零售业务增长16%，与Q1  增速一致，保持了稳健增长。
        .  科力普增长亮眼，顺利扭亏为盈。H1  晨光科力普实现营业收入9.6  亿元，同比增长169%，主要来自于政府、央企、金融企业的成功入围，客户包括北京市政府、中央国家机关、国税系统、大唐集团、邮储银行、建行等。同时，华西仓和华中仓的启用，也开拓了中西部地区业务。上半年科力普实现净利润1,039  万元，顺利扭亏为盈。
        .  精品文创零售店模式日趋完善，拓展加快。晨光生活馆（含九木杂物社）实现总营业收入11,810  万元，同比增长39%。报告期末在全国拥有200家大店。九木杂物社作为公司开店重点，实现了从江浙沪向全国拓展，目前拥有超过50  家门店，终端调研认为公司产品迭代速度加快，商业模式经过前期摸索，已经逐渐成型，启动加盟后续有望实现快速复制。
        .  业务结构变化导致毛利率略有回落，盈利能力保持稳健。由于办公直销文具业务的快速增长，Q2  的主营业务毛利率为24.1%，同比减少2.3pct，环比减少3.1pct。由于科力普业务快速扩张，并购欧迪增加的人员等成本，销售费用增长47.7%，但Q2  的销售费用率有所回落，管理费用和财务费用管控得力，期间费用率H1  仅微增0.3pct。上半年扣非净利润3.41亿，同比增长24.9%。
        评级面临的主要风险
        .  科力普扩张不力、杂物社渠道拓展不畅、行业景气度下滑。
        估值
        .  公司拥有品牌、渠道的强大护城河，文具行业龙头地位稳固。通过新业务不断增加品牌影响力和经营规模，推动产品结构调整，看好公司在一体两翼战略下的稳步增长。我们预计2018-2020  年每股收益为0.88、1.10、1.36  元，同比增长28.0%、24.4%、23.9%，当前股价对应18  年34XPE，维持买入评级。