兴业证券-中国利郎-1234.HK-经营模式转变，零售表现尚佳-210824

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投资要点公司公布2021H1业绩：营收13.54亿元（人民币，下同），同比+23.9%；毛利6.71亿元，同比+55.6%，毛利率49.5%，同比+10.1ppt；经营利润3.08亿元，同比+0.4%；净利润2.71亿元，同比+0.9%。

中期派息18港仙，派息比例79%。

我们的点评如下：继续推进渠道模式转型，收入口径变化，表内业绩承压，零售表现尚佳。

总体来看，21H1营收13.54亿元，同比19年下降12.1%；但，21H1春夏季售罄率分别达到75%和68%，新品零售折扣保持7.5-8折，上半年零售流水增长（25%-30%），零售表现尚佳。

分产品系列来看，1）21年春夏季起，主系列约40%店铺转为代销模式，销售确认时间相对有所延迟，导致同期总体营收难以直接对比。

期内批发业务录得双位数增长。

总体看终端零售额同比情况，21H1同比增长25%至30%，对比19年，21Q2表现优于21Q1，恢复正增长，复苏趋势环比改善。

2）轻商务系列大多数已由代销转自营，期内以零售值确认销售额。

继续优化零售网络，改善终端门店形象。

21H1一级分销商减少21家，二级分销商减少13家。

公司重点向购物中心开拓，期内新开购物商场店54家。

毛利率提升+10.1ppt至49.5%。

主要有两个原因：1）公司执行“提供物超所值产品”策略的同时，21年春夏季开始，提升主系列+轻商务系列个别产品的加价率；2）轻商务系列转为直营，零售毛利率高于批发毛利率。

销售费用率攀高，直营仍为挑战。

期内销售和分销费用同比+13.2%，对应费用率上升13.3pct至23.4%，因1)轻商务店铺转为直营后所需的经营费用大幅增加；2)新开店装修费用；3)第七代店铺形象升级。

品牌推广费用同比变化不大。

经营利润率下滑显著。

期内经营利润对比19年-33.8%。

经营利润率同比-5.3ppt至22.7%。

主要为转型自营所需的销售费用较高，以及政府补贴收款延迟至7月发放所致。

存货周转天数同比+23天至208天。

我们的观点：公司进一步推动主系列的运营模式转型，同时从产品、渠道、供应链、品牌形象宣传等方面多重发力，进行一系列改革，目前公司对产品的折扣率控制得当，产品终端零售增长正逐步恢复，但大规模经营模式转变所带来的对公司运营能力的挑战仍存。

公司最新指引，全年总零售金额增长上调至15%或以上。

风险提示：存货积压，终端不景气，扩张不及预期，品牌推广不及预期。