兴业证券-紫金矿业-601899-中报深度剖析：业绩为何好？利润来自哪？-180825

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        投资要点
        2018H  公司整体销售净利率小幅抬升至6.16%；我们认为，除去诸如资产减值、汇兑损益和投资收益等非经常性的损益科目以为，公司业绩环比改善也较为明显，业绩增速符合预期，影响业绩变化的主要原因在于7  点：
        1）  量价端：矿产铜锌量价齐升，但矿产金银因地震和品位影响产量有所下滑，价格也有所下滑，且Q2  收入环比增长核心在于公司金铜销量提升；
        2）  成本和毛利端：矿产锌铜金生产成本控制得当（矿产锌成本呈下滑趋势），矿山产品毛利率有效提升，但冶炼加工成本大幅抬升导致毛利率下滑；
        3）  费用端：销售和管理费用控制得当，利息支出和汇兑损失将改善财务费用；
        4）  预计  Q2  汇兑收益或达2.63  亿元，较Q1  约3.19  亿元的汇兑损失大幅改善；
        5）  套保、其它投资收益等非主营收益为上半年增利约2.74  亿元，Q2  增加1.17亿元；艾芬豪股价只影响资产负债表的其它综合收益，不影响利润表业绩；
        6）  2018Q2  资产减值金额或与汇兑收益形成抵消，但新增大量信用资产损失；
        7）  2018H，非全资子公司利润贡献占比提升，集中在非全资的矿产铜锌和铁精矿子公司，少数股东损益/净利润从16.86%→29.41%。
        铜行业低迷期逆势扩张，未来铜矿产量持续扩张中。2014  年拥有科卢韦齐铜矿72%股权，预计今年实现5.5.万吨铜产量；其正在启动湿发系统技改项目，可建成年产10  万吨金属铜和2400  吨金属钴的生产规模，2019  年下半年技改扩建投产。同时，2015  年，公司收购卡莫阿控股公司49.5%股权，持有卡莫阿铜矿43.5%权益，铜矿资源储量和品位均得到大幅提升。在中信金属预期入股艾芬豪之后，或将有效推动卡莫阿铜矿在2020  年底或将建成投产，实现铜产量规模达到30-40  万吨，并配套建设相应铜冶炼项目。除此之外，原有的多宝山铜矿2017  年铜矿产量约3.37  万吨，二期扩建项目在持续推进中，预期2018-2019  年底完全达成后将实现8-9  万吨产能。
        投资建议：我们认为，受中美贸易战持续升级等宏观因素影响，铜价短期有所调整；但长期来看，全球经济仍处于复苏阶段，铜价在宏观悲观情绪修复之后，价格有望重启上涨之势。我们预计，2018-2020  年公司将实现归母净利润49.6  亿元、69  亿元、132.6  亿元，对应EPS  为0.22、0.3、0.58元，对应当前PE  为14.3X、10.3X、5.3X，维持审慎增持评级。
        风险提示：全球经济复苏力度不及预期，贸易战风险等；自身项目推进不如预期；其他可能的风险。