兴业证券-快递行业2018上半年财报分析：行业稳健增长，龙头份额继续提升-180910

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        投资要点
        行业整体情况：  ＃  需求稳健增长、价格略降、集中度加速提升。1）从历年  H1网上零售  B2C  交易规模增速来看，电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。2018H1网上零售B2C交易规模同比增长33.4%，较前几年增速略有放缓但仍处于高增长轨道。H1  拼多多  GMV  为  1210  亿元，按客单价  35  元算，拼多多  HI  产生的快递业务量占同期行业业务量比例为15.6%。拼多多的崛起使得电商快递企业对阿里平台的依赖度下降，降低快递企业的经营风险。2）从  5  月开始价格战有抬头趋势。价格降幅扩大的主要原因在于  18  年以来集中度加速提升，行业由规模化向集中化阶段演进；行业分化过程中掉队的快递企业通过价格工具来抢占失去的市场份额。3）年初《快递暂行条例》出台促进行业发朝着更加标准化、规范化的方向发展。
        通达系市场份额排序微调、资产变“重”。业务量：H1  中通、韵达继续保持稳健增长，中通稳居龙头地位，韵达市占率提升最快，目前已超过圆通。圆通市场份额基本与  17  年底持平；百世增速依旧迅猛，市占率较  17  年底提升0.7  个百分点，已超过申通；申通增速为  18.7%，低于行业，市占率较  17  年底下降  0.4  个百分点。区域增速：从营业收入的区域结构变化来看：除圆通并表圆通速递国际使得港澳+海外收入占比提升幅度大外，其余上市快递公司在优势区域华东+华南的营收占比略有提升，反应快递公司继续深耕优势区域，挖掘增长点。资本开支及摊销折旧：H1  圆通资产规模增幅最大，申通资本开支明显加速；申通、圆通资本开支产生的折旧摊销对利润蚕食程度也有较为明显的提升。综合来看通达系资产越来越重的态势明显。服务品质：顺丰拥有绝对优势，中通、韵达居通达系前列，百世二季度服务改善明显。
        盈利能力：中通单件盈利居通达系前列。单件收入、成本分析：从收入端来看，剔除派费因素影响，2018H1  各快递企业均价相对  17H1  而言均有不同幅度的下降。各企业单件收入下降的共同原因主要有货重变轻、总部主动让利加盟商、电子面单比例进一步提升所致。从成本端看，2018H1  各快递企业单件成本均呈下降态势。各企业单件成本下降的共同原因主要有规模效应、自动化分拣设备投入、精细化管理等。单件毛利、净利分析：从单件盈利来看，2018  年上半年除中通、百世外，其余快递企业单件毛利、净利均略有下降。中转成本极限为  0.5  元，快递企业盈利提升空间较大。通达系中，中通的中转环节仍然优势明显。
        社保“费改税”最终影响可能小于预期。总体上，各家快递企业普遍存在社保未足额缴纳的情况。我们测算若完全按规定缴纳，各企业需新增的费用分别为  1.55（韵达）、2.90（圆通）、1.74（申通）、5.96（德邦）、10.55（顺丰）亿元。但国常会释放降低社保费率信号，最终影响可能小于预期。
        投资策略。1、拼多多上半年仍高增长证明中国的电商渗透率远未到顶，快递行业需求未来仍将保持高增长。2、从月度数据来看，份额暂时落后的上市快递公司仍有可能运用价格工具抢回份额，但各方面条件制约，价格战不大可能全面爆发。3、长期来看，成本管控、服务质量优秀的企业仍将不断扩大份额，成本、服务和定价优势或将带来龙头企业地位自我强化。4、持续推荐  A股电商快递龙头韵达股份，物流平台渐成规模的顺丰控股，关注申通快递、圆通速递经营层面的改善带来的估值修复机会。
        风险提示：宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战、成本超预期上涨