中银国际-志邦家居-603801-经销渠道成长稳健，大宗渠道阶段下滑-181025

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        公司发布2018  年三季报：1-9  月，公司实现营收17.3  亿元，同比增长16.8%，归母净利润2.03  亿元，同比增长31.5%，归母扣非净利润18.5  亿元，同比增长19.5%。其中，2018Q3  实现营收6.92  亿元，同比增长5.52%，归母净利润1.09  亿元，同比增长20.11%。
        支撑评级的要点
        大宗客户调整影响Q3  收入。三季度营收增速相对于Q1、Q2  继续下行，一方面是受到地产交易滞后影响，但另一方面更主要因素是大宗业务客户调整导致。公司年初就暂停了恒大的业务，我们认为由于结算周期影响，三季度开始显现，使得大宗业务同比大幅减少，拖累收入增长。而在公司前期不断的渠道扩张下，来自于经销商的收入预计仍然维持20%左右稳健增长，其中衣柜业务在低基数下的快速成长成为主要驱动。
        毛利率好于预期，盈利能力仍然稳健。公司Q3  毛利率达到38.55%，同比增加2.74pct，我们认为原因有：衣柜业务随着规模的扩大，毛利率快速向正常水平靠拢；大宗业务客户调整为中小地产商为主后，毛利率水平有明显上升；刨花板等主要原材料价格同比有所回落。管理费用率、研发费用率分别有所增加，使得Q3  期间费用率增加2.1pct。此外，理财产品投资收益贡献了约900  万利润增量，因此整体利润增长快于收入。
        大家居布局稳步推进，to  B  业务再出发。公司橱柜经销网络已经实现全国布局，截至H1  厨柜已经拥有1143  个经销商和1385  个门店，衣柜已经拥有410  个经销商和506  个门店，在原有经销体系的带动下，衣柜和木门业务有望获得持续快速增长，支撑未来两年的成长。大宗业务在停止大客户后，在小客户培养上卓有成效，通过导入阿米巴管理对每个服务组织实现精细化管理，实现小客户持续的开拓。
        评级面临的主要风险
        地产调控进一步收紧，成交量持续下滑；精装业务开拓不达预期
        估值
        公司渠道拓展迅速，在市场低迷期经销渠道仍然稳健，全品类布局进一步完善，规模效应增强，盈利水平维持稳健。调整2018-2020  年每股收益为1.88、2.39、2.95  元，同比增长28.3%、27.2%、23.5%，当前股价对应  2018年  13XPE，维持增持评级。