中银国际-晨光文具-603899-传统业务增速维稳，科力普加码高增长-181029

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        公司发布2018年三季报：报告期内实现营收  61.2亿元（+36.29%），实现归母净利润6.2  亿元（+27.31%），归母扣非净利润5.7  亿元（  +29.89%）。其中，18Q3  实现营收23.4  亿元（+36.86%），归母净利润2.5  亿元（+24.02%），归母扣非净利润2.3  亿元（+38.06%）。
        支撑评级的要点
        新业务成营收增长主要驱动力。报告期内公司营收同比增长36.29%，主因新业务晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆营收实现高速增长（YoY+113%），其中晨光科力普已于Q2  扭亏为盈，预计全年仍可维持100%收入增速；晨光生活馆亏损额度同比收窄，且杂物社商业模式经过前期探索已逐渐成型，正在快速复制扩张并已经开始加盟，H1  开店已经超过60  家，后期复制放量可期。
        产品结构持续优化，助传统业务实现稳增长。报告期内，公司通过优化店面设计与布局提升单店质量，通过打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区增加客单值，产品结构不断升级，助传统业务营收同比增长16%，与H1  的增速一致，接近去年同期增速（18%），发展稳健。
        业务结构变化使盈利水平略有下滑。报告期内公司毛利率同比降低1.01%至25.46%，净利率同比降低0.46%至10.30%，主因：1）毛利率相对较低的晨光科力普业务高速增长，营收占比提升，拉低整体毛利率水平，但随着产品结构的优化，传统零售毛利率预计维持小幅上升趋势；2）期间费用率同比降低0.3%至14.1%，其中销售费用率因晨光科力普人员扩张与薪资总体水平提升、九木杂物社新增店面、搭建全国物流网、加大市场宣传投入，同比提升0.2%至9.2%，控本增效助管理费用率同比降低0.3%至4.5%，财务费用率受益于汇兑收益增加，同比降低0.1%至-0.1%，研发费用率同比降低0.2%至0.6%；3）因晨光科力普变更应收账款的坏账准备计提的会计估计，转回部分上年度已计提应收坏账，资产减值损失同比减少258.73%，占营收比重同比下降0.3%至-0.2%。
        评级面临的主要风险
        科力普扩张不力、杂物社渠道拓展不畅、行业景气度下滑。
        估值
        公司新业务保持高速增长，传统业务稳健发展，品牌与渠道优势夯实文具龙头地位，我们预测2018-2020  年每股收益为0.88/1.10/1.36  元，同比增长28.0%/24.4%/23.9%，对应2018PE28.8X，维持买入评级。