兴业证券-顺丰控股-002352-投入力度加大，并购敦豪供应链完善战略布局-181028

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        投资要点      
        事件：
        公司发布  2018  年三季报，前三季度营收  653.68  亿元，同比+31.19%，归母净利润  30.28  亿元，同比-16.87%，扣非归母净利润  28.21  亿元，同比+6.49%。Q3  营收  228.64  亿元，同比+29.43%；归母净利润  7.94  亿元，同比-54.84%；扣非归母净利润  7.31  亿元，同比-14.84%。同时公司公告，以  55  亿元现金收购德邮控股与海洋控股所持有的  DHL  SUPPLY  CHAIN  (HONG  KONG)  LIMITED（香港  DHL）的  100%股权和敦豪货运持有的敦豪物流（北京）有限公司（北京  DHL）的  100%股权（即  DHL  大中华区供应链业务）。
        点评：
        新业务促进公司收入继续保持高增长。公司前三季度营收增长  31.19%，高于去年同期的  23.18%。主要是由于今年以来，公司的产品多元化持续推进，新业务持续保持较高增长，其中，经济、重货、冷链对收入增长拉动较大。三季度，公司业务量增长  26.5%，高于行业的  24.3%，单票收入23.6  元，同比提升  0.6%。
        投入加大拖累公司利润。公司前三季度毛利率  18.41%（去年  20.51%），第三季度毛利率  17.47%（去年  19.28%），毛利率相对去年有明显下降，我们认为，主要是由于今年以来，新业务取得了不错的市场反响，公司抓住市场机遇加大投入，从而获得更多的市场份额。其中，新增运力投入、新增场地投入是拉低毛利率的主要原因。费用方面，前三季度管理费用率  8.96%，同比优化1.55  个百分点，主要由于科技应用和流程优化的效果；销售费用率  2.21%，同比增加  0.23  个百分点，主要由于新业务拓展造成的前期营销投入加大；研发费用率  1.21%，同比增加  0.3  个百分点，说明公司继续坚持科技为导向的战略。
        资本开支力度仍然较大。顺丰处于战略转型的关键时期，各业务条线的布局需要大额的资本开支。截至  3  季度末，公司在建工程  47.7  亿，相对去年末增长  106.65%；开发支出  4.7  亿，相对去年末增长  176.75%；商誉  5.9  亿，相对去年末增长  835.2%（主要是由于并购多家公司造成）；固定资产  135  亿，相对去年末增长  13.5%；无形资产  65  亿，相对去年末增长  23.6%；这些都显示顺丰在各方面布局步伐很快。
        收购DHL大中华区的供应链业务，助力顺丰实现跨越式发展。公司与DPDHL（德国邮政敦豪集团）达成战略合作，将整合  DPDHL  在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务。公司全资子公司顺丰香港以现金方式收购德邮控股与海洋控股所持有的敦豪香港  100%股权和敦豪货运持有的敦豪北京  100%股权。敦豪北京和敦豪香港为  DPDHL  在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务板块经营主体，本次交易总对价为  55  亿元。此次交易看点如下：1，标的公司  2017  年营收  35  亿，净利润  1.89  亿，2018  年上半年营收  18  亿，净利润  0.4  亿，全年业绩目标为息税前利润  2.99  亿；2，并购完成后，标的公司将保留  DHL  的商标，并与顺丰的品牌双品牌运作，德国邮政将继续提供品牌、技术、基础网络、开拓客户等服务（每年需支付营收的  2.5%作为品牌使用费）；3，DHL  的供应链和货代部门是全球最大的第三方物流公司，在中国区涉及汽车、消费品、能源、工程、生命科学、零售、高科技等行业，涉及面广，并无客户集中的风险。服务对象都是行业内知名的跨国公司，业内口碑良好。4，去年中外运收购招商物流的对价为  54.5  亿，招商物流  2017  年营收  150.8亿，净利润  5.74  亿，相比这个收购价格，顺丰收购敦豪中国的对价估值更高一些，但是考虑到  DHL  有着优良的客户资源，能让顺丰快速完成在供应链领域的布局，避免过多的前期投入；DHL  供应链轻资产运营，与顺丰的物流资源互补后有更强的协同效应，我们认为此次交易能够让顺丰在供应链服务领域迅速成为巨头公司，是一笔对公司价值很高的收购。
        继续看好顺丰的“超级物流平台”基因。顺丰的传统业务已经建立“品牌”+“高品质网络”两大极宽护城河，未来将向电商中的高端市场渗透，这将促使传统业务重回较高增长，为顺丰提供庞大的现金流；顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们预计  2018  至  2020  年公司净利润分别为  48.0、58.3、64.1  亿元（扣非后分别为  38.0、48.3、54.1  亿元），对应  EPS  分别为  1.09、1.32、1.45  元，对应  10  月  26  日收盘价  PE  分别为  37.1、30.6、27.8  倍。维持“审慎增持”评级。
        风险提示。需求增速下滑、快递企业进行恶性价格战、资本开支过大、新业务拓展不达预期、成本超预期上涨。