中银国际-策略周报&比较与配置系列专题之一：风格轮动指数四季度大概率回落-181111

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        风格轮动指数显示四季度  TMT  有相对收益。
        市场观点：风格向新兴行业迁移，科技板块有相对收益。目前  A股估值接近历史底部，截至本周末，沪深  300指数  PE为  10.6倍，12年以来历史分位数  33%，创业板指数  PE为  29.8倍，已处于  12年以来最低，个股  PE的中位数只有  22.9倍，低于  20倍的个股数量占比已经达到  34%，虽然业绩增速面临着下行，但是与估值相比仍然具有较高的匹配程度，向下的风险有限，不必过度悲观。选股方面，建议淡化对于指数的判断，着眼于中期布局，重点关注被严重低估、以及基本面良好的个股。从风格轮动和筹码分布的层面来看，四季度  TMT板块或有机会，这也是本篇周报后面部分所要讨论的主要内容。
        构建基于基金持仓的风格轮动分析框架。通过基金持仓配置比例构建风格轮动指数的计算方法介绍：首先，我们计算了  2005年至今每个季度基金重仓股在金融地产、消费、周期和  TMT这四大风格板块上的相对配置比例；然后计算每个季度每个风格板块的配置比例的环比变动，进而得到变动幅度排名；最后根据排名构建风格轮动指数。
        一般情况下，风格轮动指数具有明显的周期性。往往在中高频调仓  5个季度左右之后的  1-3个季度，板块之间加减仓的变动会变得很小。
        风格轮动指数的周期性与区间大盘涨跌幅、换手率和估值情况的相关性不高。我们计算了风格轮动指数和区间万得全  A指数涨跌幅、换手率和PE（TTM）的相关性，均在正负  0.08以内，相关性不高。
        通过超低配比例构建的风格轮动指数，周期性更规律、阈值更明显。通过超低配比例构建的风格轮动指数既考虑了基金配置比例的绝对变化，又考虑了减去市值变动之后的实际变化。在结果上和按照配置比例构建的风格轮动指数走势基本相同，但是其周期性更规律，同时阈值更明显。在阈值高低线之外的指数值有较强的均值回归性质。
        风格轮动指数连续两季度上穿高阈值，四季度大概率回落。目前按照平方法计算的超配比例风格轮动指数已经连续两个季度上穿阈值  14，按照绝对值法计算的超配比例风格轮动指数已经连续两个季度上穿阈值  6。从  2005年至今的历史规律来看，连续两个季度上穿高阈值的情况是不可持续的。
        四季度风格轮动或继续向  TMT板块转移。从绝对值法来看，超配比例风格轮动指数下季度回落到  4  左右的概率较大，意味着四季度的基金加减仓风格变动和三季度相比不会有一个太大的变化；按照分板块历史走势来看，更多的可能是金融板块和  TMT板块之间的相对排名变动。三季度的超配比例变动情况是  TMT环比减仓最多，这样来看四季度  TMT板块或有机会。
        风险提示：经济下行超预期，中美贸易冲突升级超预期。