中银国际-华兰生物-002007-血制品业务恢复增长，疫苗业绩进入放量期-181226

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        预计18-20  年净利润11.08  亿、13.95  亿、16.78  亿，对应估值28X、22X、18X。公司作为血制品和流感疫苗龙头，业绩持续高增长，维持买入评级。
        支撑评级的要点
        2018年由于疫苗审批流程严格，同时供给端包括长生和巴斯德供给下降，因此行业整体的供给量是去年的一半。2018  年华兰生物四价流感疫苗产量500  万人份，三价流感疫苗批签发量超330  万人份，市场份额居行业首位，疫苗总销售量预计为830-850  万支。2019  年华兰的四价苗仍独家（武汉所正处于申报阶段无法赶上2019  年上半年的生产季），乐观假设销量在1400-1500  万支（净利4.52  亿），中性假设在1200  万支（净利4.11  亿）。虽然2020  年四价流感疫苗的格局会发生变化，但是对于华兰的疫苗业务2017  年是最差的时候，在供需平衡情况下预计1500  万支销量可以持续，另外公司的狂犬病疫苗以及四价苗儿童型也将于明年获批生产。给予疫苗业务20-2  倍PE  市值90-113  亿。
        血制品业务预计2018  年同比增长18%左右，营收24.44  亿，其中增长主要来自白蛋白、特免和因子类产品，其中白蛋白增速20%，特免和因子同比增速35%。17  年血制品销售费用8700  万，同比增长290%，预计2018  年血制品销售费用1.75  亿左右，同比增长101%。但公司的销售费用率相比同行业其他公司仍较低（17  年血制品销售费用率为3.7%，2018年血制品销售费用率预计为7.12%）。预计公司2018  年血制品业务净利润8.96  亿元（净利率36.67%左右），2019  年血制品业务收入增速为23.5%，除了白蛋白和特免、因子类产品的增长，增长弹性来自静丙去库存完成，静丙增速近20%。销售费用率保持在7%左右，血制品净利润10.56  亿、净利率35%左右，血制品业务给予33  倍PE  市值349  亿。
        评级面临的主要风险
        疫苗销售不达预期，静丙恢复增长不达预期。
        估值
        由于下半年血制品去库存符合预期，公司白蛋白库存大幅消化、出现白蛋白库存不足的现象，同时预判2019  年静丙也会复苏并恢复增长，因此调整公司的盈利预测，预计2018-20  年净利润11.08  亿、13.95  亿、16.78  亿，对应估值28X、22X、18X。公司作为血制品和流感疫苗龙头，业绩持续高增长，维持买入评级。