国信证券-嘉实元和投资价值跟踪快评：销售公司上市提速，股权资产有望进一步重估-190115

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        跟踪快评：
        主要结论：2018  年12  月27  日，中国石化销售股份有限公司获批正式成立，标志着中石化销售公司完成上市前资产剥离，向港股上市迈出实质性的一步。2019  年1  月14  日晚间，媒体报道称中石化销售公司已获得政府批准赴香港上市。前期联合石化原油交易事件对公司仅造成一次性亏损，预计对销售公司上市进程影响有限。销售公司的上市推进将进一步重估嘉实元和股权资产，目前基金折价率15%，隐含销售公司PE  为12.25  倍，PB  为1.73  倍，持续低估。若销售公司在今年成功上市，按股权退出PE15-18  倍、延期1  年测算，预计年化收益率8%-20%。
        销售公司上市进程加速，基金股权资产进一步重估
        2018  年12  月27  日，中国石化销售股份有限公司获批正式成立，标志着中石化销售公司完成上市前资产剥离，向港股上市迈出实质性的一步。2019  年1  月14  日晚间，媒体报道称中石化销售公司已获得政府批准赴香港上市。前期联合石化事件造成一定亏损，对此中石化公告称“联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，本公司正在评估具体情况”。我们认为该事件对公司仅造成一次性冲击，且对销售公司上市进程影响有限。
        由于近期销售公司上市进程消息频现，市场预期好转，嘉实元和股权资产进一步重估，截至1  月14  日基金交易价格收于0.98  元，相较2018  年12  月27  日累计上涨8.53%，相较去年低点修复16.53%。目前基金净值1.1569  元，折价率仍有15%。
        股权成份隐含市盈率12.25  倍，市净率1.73  倍，持续低估
        根据我们的测算，嘉实对中石化销售公司股权的最新估值为64.87  亿元，按销售公司2017  年净利润275  亿元，净资产1955  亿元，对应的PE  为16.85  倍，PB  为2.38  倍。而市场对中石化销售公司股权的最新估值为47.18  亿元，对应隐含PE  为12.25  倍，隐含PB  为1.73  倍。对比2014  年收购价格对应的PE  为15.59  倍，PB  为2.15  倍，目前市场定价仍是明显低估。
        若销售公司成功上市，预计基金赎回价格1.08-1.20，年化收益率8%-20%
        近期，国务院国资委启动国企改革“双百行动”，进一步推进股权多元化和混合所有制改革，中石化销售公司作为首批混改试点项目，上市进程有望提速，预计到期前完成上市概率较大。
        若销售公司在今年成功上市，按上市PE15-18  倍、延期1  年测算，预计年化收益率8%-20%。若销售公司在今年9  月前成功上市，上市1  年后股份解禁流通，预计完成全部退出需延期1  年，参考港股上市公司估值，按股权退出PE  15-18倍测算，赎回价格1.0837-1.1992  元，假设每年分红0.035  元/份（过去三年均值），则以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为8%-20%，收益可观。