国信证券-百川能源-600681-2018年年报点评：并购推动成长，期待上下游布局-190301

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        2018  年营收增长59.90%，归母净利润增长17.29%，符合预期
        公司发布2018  年报，营收47.53  亿元，同比+59.90%；归母净利润10.06  亿元，同比+17.29%，符合公司指引。公司宣布拟每10  股派发现金红利人民币5  元（含税），同时以资本公积转增股本，每10  股转增4  股。
        并购已成业绩最大增长点，区域扩张值得期待
        公司在2017  年主要增长点为河北农村煤改气接驳，2018  年主要增长点转为城燃项目并购。2017  年11  月并表的荆州燃气净利润9301  万元，2018  年8  月并表的阜阳燃气贡献净利润5524  万元。公司并购执行力连年验证，经营区域由单一的京津冀地区扩展到全国多点。在手现金8.91  亿元，资产负债率48.25%低于同业，经营现金流+38.77%至+12.19  亿元，后续区域扩张仍有充足空间。
        售气与接驳毛利率均下滑，主要受气价政策和新项目并购影响
        综合毛利率31.55%，同比大降10.60  pct，主因是低毛利率的售气运营收入占比提升13.97  pct  至50.62%。售气收入+120.87%至24.06  亿元，售气量9.7亿方，主要受到并购推动；毛利率-4.74  pct  至8.33%，主要是18  年居民门站价与冬季门站价均上调，导致收入分母扩大，补贴未结算毛差亦受影响。接驳收入+26.82%至14.39  亿元，主要是接驳量+25%至33  万户；毛利率-5.51  pct至72.63%，判断是外地接驳利润率低于河北。河北整体毛利率-11.02  pct  至31.35%，为降幅最大的区域，判断是京津冀冬供期间上游涨价压力大于外地。
        拟投建辽宁绥中接收站，打造全产业链型燃气平台
        公司积极打造全产业链型燃气平台。拟出资35  亿元投建辽宁绥中300  万吨/年LNG  接收站，项目已列入《辽宁省天然气储气建设设施专项规划》（2018–2022  年），尚待国家审批。投建5  座调峰储气站，已投运2  座，强化调峰能力。公司持续拓展分布式能源项目，光环新网项目已具备投产运营条件。
        投资建议：新增2021  年盈利预测，维持“买入”评级。
        我们预计公司2019-2021  年归母净利润12.03/13.93/15.52  亿元，对应动态PE为11.9x/10.2x/9.2x，合理估值区间16.33-17.49  元。看好公司城燃并购执行力以及上游接收站布局，维持“买入”评级。
        风险提示：燃气需求不达预期，成本涨价超预期，接驳量低于预期