国信证券-通威股份-600438-不惧短期价格回调，光伏龙头价值仍被低估-190416

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        行业估值底部出现，触底反弹进行时    
        三年来政策及需求影响下，行业估值下移明显，其中2016-2018年全球新增装机增速为43.4%、34.21%、1.96%，边际增速向下；国内需求在过去三年主导全球，政策又进一步加大了行业估值波动，所以综合来看，过去三年光伏行业估值整体下移明显。
        进入19年，一系列基本面、政策面改善超预期，而行业估值水平目前仅超过三年来估值的25%分位数水平。随着国内政策落地，行业高景气度开启，2019年光伏行业均值回归势在必行，18年也将成为近几年来行业的估值低点。  
        历史终将重演，三年视角下通威仍被低估    
        回顾过去三年发展历程，公司的产能扩张与行业需求发展充分匹配。以17年为例，全球新增装机102GW，同比增长34.2%，需求高增长轻松消化公司的释放产能，公司全年量利齐升。同时，2017年国内"630"抢装行情叠加分布式光伏爆发，估值迎戴维斯双击，由年中的14x上涨至年末27x，增幅为92%。  
        我们判断2019年国内外光伏需求增速回升显著，19年将复刻17年政策护航+量利齐升光伏行情，而相较于17年所不同的是，公司目前已成长为全球多晶硅+电池片龙头，应享受更高龙头溢价。当前，通威估值仅超过三年内估值的25%分位数水平，为18年531之前时的水平，2019年将为公司价值回归之年。  
        不惧短期降价波动，全年高确定性增长    
        长期来看全产业链降价为大势所趋，短期降价更属常态。公司多晶硅现金成本行业领先、订单充足，电池片非硅成本及产能利用率持续领跑，对公司多晶硅及电池片业务做价格敏感性分析，2019年业绩高增长确定无虞。
        风险提示  
        第一，国内光伏政策改善不及预期；第二，公司产能释放、投产不及预期等。  
        首次覆盖：给予"增持"投资评级    、      
        公司是全球高效电池+多晶硅龙头。当前行业正处于政策预期大幅改善拐点，同时公司正处于历史估值低点，估值上修的空间和弹性较大。综合相对估值与绝对估值，我们认为公司合理估值区间为15.36-18.75元/股，给予"增持"的投资评级。