兴业证券-南山铝业-600219-Q4业绩下降，看好未来高端铝材加工-190417

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        投资要点  
        公司发布  2018  年报：2018  年公司实现营收  202.2  亿元，同比增张  18.5%；实现归母净利润  14.38  亿元，同比下滑  10.8%；实现扣非归母净利润  13.72亿元，同比下滑  14.2%。2018Q4，公司实现营收  52.4  亿元，同比增  3.0%、环比降  1.1%；实现归母净利润  4176  万元，同比降  85.6%、环比降  92.7%；扣非归母净利  748  万元，同比降  97.6%、环比降  98.7%。
        公司净利润下滑的分析。一是主要产品产销量虽略有增长，但是毛利率下滑。2018  年公司铝型材、热轧、冷轧、铝箔销量分别同比增长  13%、9%、5%、7%。但公司由于营业成本抬升，2018  年综合毛利率为  17.38%，较上年下滑  5.2  个百分点。特别是  2018Q4，公司毛利率仅为  8.03%，环比下滑  14.6  个百分点。毛利率的下滑导致公司  2018  年毛利总额为  33.8  亿元，较上年下滑  4.0  亿元。毛利率下滑的原因主要是铝价下滑而成本上涨。二是费用增加。2018  年期间费用达到  16.6  亿，较上年增加  3.9  亿元，主要是销售、管理和研发费用均有较大增加。虽然资产减值回转约  1  亿元（坏账损失回转），但是仍无法冲抵费用增加。另外，值得注意的是公司  2018年境外营收达到  81.1  亿元，占比  41.1%，同比增长  45.2%，增速非常迅猛。
        盈利预测与评级：调整公司盈利预测，预计  2019-2021  年实现归母净利润18.8  亿元、23.6  亿元、27.1  亿元，对应  EPS  分别为  0.16、0.20、0.23  元，以  2019  年  4  月  16  日收盘价计算的  PE  分别为  17.8X、14.2X、12.4X。考虑到公司未来在高端铝材例如汽车铝板、航空铝材等领域的快速拓展、印尼氧化铝低成本布局，都将为公司未来的业绩增长和可持续发展提供动力，我们维持对公司的“审慎增持”评级。
        风险提示：铝价、氧化铝价格不如预期，新项目放量不如预期，海外贸易风险