兴业证券-4月中采PMI点评：PMI回落，趋势仍待观察-190430

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        投资要点
        2019  年  4  月中采制造业  PMI  从前值  50.5  下行至  50.1，低于市场预期。非制造业  PMI  从54.8  下行至  54.3，综合  PMI  从  54  下行至  53.4。我们对此点评如下：
        生产和新订单有所下滑，但仍处于扩张区间。1）生产分项从  3  月的  52.7  下降至  52.1，生产有所放缓，但仍高于荣枯线水平。4  月发电耗煤较  3  月也有所下行，且弱于季节性。3  月生产分项较高的上行幅度有临时性因素扰动（如复工节奏错位，限产的边际放松和增值税下调的扰动）。随着临时性因素的逐渐消退，4  月生产分项读数如期回落，也反映出经济生产难言进入趋势性改善的通道，库存数据也指向企业去库存的压力仍存。企业对生产经营活动的预期较  3  月下行  0.3  个百分点至  56.5，低于  18  年同期，但与  17  年同期基本持平。2）新订单分项从  51.6  略微下行至  51.4，连续  3  个月处于扩张区间。一方面，外需的拖累进一步减小，新出口订单分项从  47.1  上行至  49.2，主要是受中美贸易战暂缓的影响，美西航线的出口集装箱运价指数  4  月价格中枢明显高于  3  月，指向对美国出口有所回暖。另一方面，4  月建筑业新订单较  3  月下行  3.3个百分点至  54.6。但考虑到专项债发行和财政支出的进一步发力，基建后续或仍将持续改善。
        结构性宽信用政策助力小企业生产经营进一步改善。按企业规模分，大企业  PMI  较上月继续下行  0.3  个百分点至  50.8，但仍处于扩张区间，小企业  PMI  较  3  月进一步上行  0.5  个百分点至  49.8，小企业对生产经营活动的预期也进一步上行  0.1  个百分点至  56.6，小企业生产经营的持续改善指向年初以来结构性货币政策的效果进一步显现。此外，就业下行的风险仍然值得关注。4  月从业人员分项下行  0.4  个百分点，就业压力仍未明显缓解。
        主动去库尚未结束，PPI  环比或仍将温和上行。1）产成品库存较  3  月下行  0.5  个百分点至  46.5，指向主动去库存阶段尚未结束。原材料库存在  3  月明显回升后，4  月下行  1.2  个百分点至  47.2，或是由于  4  月  1  日增值税率下调使企业购买原材料的节奏提前。2）4  月  PMI  出厂价格分项较  3  月上行  0.6  个百分点至  52，而原材料购进价格则较  3  月下行  0.4  个百分点至  53.1，综合来看，4  月  PPI  环比或仍将温和上行。
        市场尚不具备走熊的基础，当前利空有所消化，但做多仍需时日。4  月  PMI  指向基本面的企稳较为温和，政策扶持小微和民营企业的效果也逐渐显现，这一定程度上符合政策倾向于“稳经济”，以及熨平经济短周期的大幅波动的意图。在取得阶段性效果后，政策结构性纠偏的概率亦将上升，中期看地产偏强的结构将难以维系，中长期结构转型的重要性在边际提升，即意味着对经济不宜做“从经济企稳走向复苏”的趋势外推。从历史经验看，从熊陡到熊平，均来自经济复苏和短端的大幅回升，目前看尚不具备这个基础。但从另一方面看，货币端不会明显收紧，但也可能难以回到  1-2月份极度宽松的局面，短端或有所扰动。经过前期的快速下跌后，利空有所消化，我们认为市场最恐慌的时候已经过去，但做多仍需时日，对未来  1-2  月内的债券市场仍然保持相对谨慎的看法，基本面、流动性和投资者结构导致的利空可能尚未完全消除。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期