国信证券-钢铁行业估值系列专题：自上而下看钢铁行业估值-190530

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        钢铁板块估值的四阶段
        回溯历史，我们可以看到钢铁板块走势相对于上证综指表现出更大的弹性，在业绩波动外，市场对于行业未来走势的心理预期的过度乐观或过度悲观可以部分解释这一现象。按照行业实际业绩情况和对于预期判断的不同，行业估值走势大致可分为四个阶段。预期改善/变差，估值主动上升/下降；业绩下行/提升，估值被动上升/下降。
        宽信用是估值企稳的领先指标
        钢铁行业作为典型的周期行业，行业盈利与宏观经济紧密联系，板块估值的主动抬升来源于市场对于钢铁行业盈利预期的改善。回溯  2007  年来钢铁板块估值情况，历次估值走出底部的过程具有相似性，在降准降息政策后，商品房销售回暖前，或者说在看到货币政策刺激，市场信用环境扩张以及需求预期改善后，往往钢铁股估值会触底反弹。逻辑链条可以简单归纳为：货币宽松/政策刺激→信用扩张/地产放松→预期改善→估值提升。在土地经济特征下，M1-M2  剪刀差的变动与钢铁板块市盈率变动表现出了很高的一致性。
        先行信号待考验，估值拐点或临近
        当前，宏观经济企稳态势明显，宽货币正在向宽信用传导，但宽信用的格局尚待进一步验证。房地产方面，政策仍在不断调整，房企拿地意愿的下降或抑制后期新开工面积增速；地产政策的严格制约，也使资金向房地产行业流向受阻，整体尚未看到对于钢材需求改善的明确利好。行业预期悲观的背景下，钢铁行业估值或继续在低位徘徊，但向上的机会已在酝酿。
        “宽信用”环境下板块易取得超额收益
        基于对  2008-2018  年数据的统计，我们可以清晰地看到以“信用”为分界，钢铁板块在“宽信用”环境下有显著的相对正收益，特别是在“宽货币+宽信用”环境下，超额收益明显。每一轮货币政策宽松，逐步带动信用扩张，以及房地产行业平稳健康发展预期，往往伴随着市场对于钢铁板块的盈利预期改善，心理面变化带动估值提升，进而使钢铁板块在“宽货币+宽信用”组合下表现出更大的向上弹性，跑赢大盘。
        个股估值存上升空间。
        当前，宽货币政策已逐步带动信用扩张，下一阶段，随着宽信用环境的确定，市场对于钢铁板块的预期或迎来改善，估值有望得到抬升。在估值提升阶段，估值弹性高的标的更易于取得超额收益，可关注方大特钢、柳钢股份、新钢股份。
        投资摘要
        关键结论与投资建议
        钢铁板块估值变化受到业绩与预期的双重影响。按照行业实际业绩情况和对于预期判断的不同，行业估值走势大致可分为四个阶段。预期改善/变差，估值主动上升/下降；业绩下行/提升，估值被动上升/下降。
        钢铁行业作为典型的周期性行业，盈利情况与宏观经济以及房地产行业紧密联系。估值走出底部区间，离不开行业预期的改善，逻辑链条可以简单归纳为：货币宽松/政策刺激→信用扩张/地产放松→预期改善→估值提升。当前，宏观经济企稳态势明显，宽货币正在向宽信用传导，但宽信用的格局尚待进一步验证。房地产方面，政策仍在不断调整，但整体尚未看到对于钢材需求改善的明确利好。钢铁行业估值或继续在低位徘徊，但向上的机会已在酝酿。
        基于对  2008-2018  年数据的统计，我们可以清晰地看到以“信用”为分界，钢铁板块在“宽信用”环境下有显著的相对正收益，特别是在“宽货币+宽信用”环境下，超额收益明显。下一阶段，随着宽信用环境的确定，市场对于钢铁板块的预期或迎来改善，估值有望得到抬升。在估值提升阶段，估值弹性高的标的更易于取得超额收益，可关注方大特钢、柳钢股份、新钢股份。
        核心假设或逻辑
        第一，我们认为市场对于行业未来盈利走势心理预期的过度乐观或过度悲观会影响行业估值变动。在预期未来经济转好，地产开工上升时，市场会普遍预期钢价上涨，钢铁行业盈利能力将提升，愿意给钢铁行业更高的估值。
        第二，我们认为我国土地经济特征仍然较为突出。房地产行业与货币政策紧密联系，市场资金宽松往往会带动房地产销售增速以及新开工面积增速的上升。
        第三，房地产是钢材最主要的下游消费领域。钢价变化与房地产开发投资变动情况在较长的时间里保持一致。
        与市场预期不同之处
        我们认为经过供给侧结构性改革，行业盈利能力得到了确定性的提高，即使需求下滑，钢厂盈利仍能保持合理水平。
        我们不仅考虑行业基本面情况，也注重从宏观视角出发，分析经济政策、房地产行业对于钢铁行业估值变动的影响。
        股价变化的催化因素。
        第一，行业盈利能力的变化。
        第二，行业估值水平的变化。
        核心假设或逻辑的主要风险
        行业需求端出现超预期下滑