国信证券-中国长城-000066-拟收购飞腾35%股权超出市场预期，自主可控硬件龙头地位稳固-190626

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        事项：
        公司于  2019  年  6  月  24  日公告称，公司收到控股股东及实际控制人中国电子信息产业集团有限公司《关于计划协议转让天津飞腾信息技术有限公司股权的通知》，中国电子拟将中国振华电子集团有限公司持有的天津飞腾信息技术有限公司21.46%股权以协议方式转让给公司，对比前期已披露的情况，公司本次拟收购的天津飞腾部分股权的交易对方将由原华大半导体有限公司扩大至华大半导体和中国振华，拟收购比例将由原  13.54%增加至  35.00%，具体交易事宜尚需根据审计或评估相关结果等作进一步协商，最终内容以交易相关方签署的正式股权转让协议为准。
        国信计算机观点：此次扩大飞腾收购比例至  35%超出市场预期，表明  CEC  集团对于飞腾注入中国长城的决心，中国长城在  CEC  集团内的战略地位稳固。飞腾国产  CPU  性能领先，拥有  ARM  V8  永久授权，战略资源稀缺，且可实现IP  核自主可控，是  PK  体系的重要组成部分。2019  年国家领导人多次来访调研，彰显其战略地位。飞腾基于成熟ARM  架构，先后打造全新系列产品  FT-1500A  及  FT-2000A。目前，国产操作系统和国产软件产品已完成了  FT-2000A系列平台上的全面适配工作。FT-2000A  在国内信息系统以及金融、电信、能源等关键行业应用系统中，由于性能领先，可部分实现对英特尔“至强”芯片的替代。考虑到飞腾设立后尚未进行融资，中国长城或有望以较低的估值对价取得股权，而飞腾  2019  年实现跨越式发展，估值空间较大，对中国长城有望形成直接利好。中国长城深度布局自主可控，背靠  CEC  集团产业链联动优势突出，将成为自主可控硬件领军企业。暂不考虑飞腾并表，且假设公司子公司融资及出售物业持续带来投资收益，预计  19-21  年归母净利润  16.50/19.25/22.31  亿元，对应  EPS  为0.560.66/0.76  元，对应当前股价  PE  为  18/16/13X，首次给予“增持”评级。
        评论：
        扩大飞腾收购比例至  35%超出市场预期
        此前，在  2017  年  3  月  17  日，公司曾公告称与华大半导体有限公司签署了《关于转让天津飞腾信息技术有限公司13.54%股权之股权转让框架协议》，就收购华大半导体所持有的天津飞腾信息技术有限公司  13.54%股权事宜双方达成初步意向，目前上述事项有待相关部门批准。此外，CEC  集团（中国电子信息产业集团有限公司）通过旗下二级控股子公司振华集团以及全资子公司华大半导体合计持有天津飞腾  35%的股权，超越其第一大股东天津市滨海新区军民融合创新研究院的持股比例。
        由于机构改革和无形资产估值评估等原因，以上  13.54%飞腾股权转让的事项被延后，至今仍未实施。而此次公司通过公告表达收购飞腾股权的比例由原  13.54%增加至  35.00%，大超市场预期。华大半导体为  CEC  集团的全资子公司持有飞腾  13.54%股权，振华集团为  CEC  集团的控股子公司（CEC  持股  53.82%，贵州省国资委持股  31.36%）持有飞腾  21.46%股权。此次公告传达出  CEC  集团对于飞腾注入中国长城的决心，且包括控股子公司振华集团所持有的飞腾股权。
        中国长城在  CEC  集团内的战略地位稳固。2017  年中国长城完成重组后，公司重新定位于中国电子自主可控计算的重要载体，中国电子军民融合的信息安全重要平台，面向军队国防、国家关键领域及重要行业的，自主可控网络安全和信息化关键基础设施及解决方案提供商、服务运营商。此次资产注入将更加稳固中国长城在集团内的战略地位。
        飞腾国产  CPU  性能领先，拥有  ARM  V8  永久授权，且可实现  IP  核自主可控，是  PK  体系的重要组成部分
        中国电子  2017  年底在世界互联网大会正式发布“PK  体系”，即是指银河麒麟操作系统与飞腾处理器的组合。飞腾对产品不断研发迭代，目前飞腾+麒麟的  PK  体系在部分行业应用系统已经实现了对  Windows+Intel  的  Wintel  体系的替代，在前几个批次的国家自主可控招标中占据可观份额。
        天津飞腾是由天津市滨海新区军民融合创新研究院（第一大股东，由天津市滨海新区、国防科学技术大学共同建设）、天津滨海新区科技金融投资集团有限公司（天津市国资委间接全资控制）、中国振华电子集团有限公司及华大半导体有限公司共同建立，于  2014  年  8  月  21  日成立，主要致力于高性能、低功耗集成电路芯片的设计、生产、销售与服务，为用户提供安全可靠、高性能、低功耗的  CPU、ASIC、SoC  等芯片产品、IP  产品以及基于这些产品的系统级解决方案。天津飞腾  2016  年底总资产  6.03  亿元，总负债  301.80  万元，净资产  6.00  亿元；2016  年实现营收  1,946万元，净利润  22.27  万元。
        基于成熟  ARM  架构，天津飞腾先后打造全新系列产品  FT-1500A  及  FT-2000A。
        2015  年  3  月，天津飞腾发布了全球第一款基于  ARM  架构的  64  位高性能  CPU-FT1500A  系列，标志着国产  CPU  已经具备在国际主流  ARM  路线下研发高端芯片的能力。FT-1500A正是国防科技大学开发用于天河二号、基于  SparcV9架构的飞腾  FT-1500  的后续产品。FT-1500A  系列目前包括  4  核和  16  核两款产品，其中  FT-1500A/4  芯片主要应用于轻量级服务器和桌面及便携终端领域，可以胜任网络服务、邮件服务、存储服务、办公、上网、文字处理、图形图像处理、音视频处理等业务。FT-1500A/16  芯片主要应用于高吞吐率服务器领域，如办公业务系统服务器、互联网/云计算服务器等，可以胜任网络服务、事务处理、数据中心存储、数据库、网络交换等业务。基于  FT-1500A  系列处理器的产品已广泛应用于政府办公、互联网、电信、金融、税务等各行业信息化系统。
        FT-2000A  系列方面包括  FT-2000/64  和  FT-2000  Plus。2017  年第四季度，天津飞腾完成  FT-2000plus  的研制工作，其合作伙伴也正在积极研发相应的整机产品。FT-2000plus  这款芯片是以  FT2000  为基础的改进版本，FT-2000Plus采用了台积电  16nm  制造工艺，主频为  2.0GHz—2.4GHz。同时为了提高集成度，抛弃了三级  cache，将  DDR4  内存控制器集成到了片内。在实际测试中，  FT-2000Plus  删除的三级  cache  与集成  DDR4  所带来的正负作用大致抵消，使得  FT-2000Plus  在同主频下与  FT-2000  的性能相差不大。  FT-2000Plus  的推出主要是基于商业化的考虑，提高  FT-2000plus  的集成度可以方便主机厂，降低开发基于  FT-2000plus  整机产品的成本。
        目前，国产操作系统和国产软件产品已完成了  FT-2000A  系列平台上的全面适配工作。FT-2000A  在国内信息系统以及金融、电信、能源等关键行业应用系统中，由于性能领先，可部分实现对英特尔“至强”芯片的替代。
        2019  年国家领导人多次来访调研，彰显战略稀缺性。
        2019  年国家领导人两次来访飞腾调研。2019  年  1  月，习近平总书记视察天津滨海-中关村协同创新展示中心，对飞腾芯片取得的成绩给予了肯定，对飞腾芯片未来的发展做出了指示。2019  年  3  月，中共中央政治局常委、中央纪委书记赵乐际到天津飞腾进行调研。
        飞腾是国内  ARM  架构国产  PC、服务器  CPU  的领军企业，授权资源稀缺，未来发展有望持续获得政府支持。目前国家集成电路产业投资基金在芯片领域的投资较为活跃，我们预计未来飞腾也有望得到投资。
        考虑到飞腾设立后尚未进行融资，中国长城或有望以较低的估值对价取得股权，而飞腾的估值空间较大
        由于天津飞腾自设立后，未进行新一轮的融资，目前估值尚未重估，而注册资本为  6  亿元。此次事项只涉及原有股权在  CEC  体系内部的划转，故存在中国长城以较低估值对价进行划转的可能。
        而飞腾历经  5  年的发展，在安全可控市场快速增长的背景下，收入规模在  2019  年有望实现跨越式发展，飞腾的估值空间较大。
        CEC  集团体系的飞腾第一大股东地位或有望持续保持
        中国长城的实控人中国电子信息产业集团有限公司（CEC）通过重组整合目前已成为国内领先的自主可控软硬件产品及信息安全服务提供者，是唯一一家拥有从芯片、操作系统、中间件、数据库、安全产品到应用系统的自主可控全产业链企业，形成从安全咨询、系统集成、安全运维全生命周期的信息安全服务体系，拥有自主可控产业链联动和生态支撑的独特优势。
        目前，CEC  集团通过旗下二级子公司振华集团以及华大半导体合计持有天津飞腾  35%的股权，超越天津市滨海新区军民融合创新研究院的持股比例，是真正意义上的第一大股东。考虑到  CEC  集团的战略定位，我们预计  CEC  集团体系有望在未来持续投资飞腾，以保持第一大股东的地位不发生变化，CEC  集团有望持续重视国产  CPU  稀缺资产。
        中国长城深度布局自主可控，背靠  CEC  打造自主可控硬件龙头
        中国长城在可信计算、安全存储、计算机底层安全防护、虚拟化等关键领域拥有核心技术，长城安全  BIOS、安全存储、安全平台、TCM（可信计算模块）、身份识别技术、虚拟化技术、安全操作系统等安全计算机技术处于国内领先水平。依托  CEC  集团，公司已经全面具备了自主可控整机和服务器从设计、研发、验证到生产的能力，基于飞腾  CPU  的相关产品性能保持领先，已开始在多个重要国产化替代项目中批量应用，随着国产化信息系统替代加速，基于飞腾平台的产品业务迎来更大发展。
        同时，公司也能提供基于龙芯、申威等主流国产  CPU  的安全主板及安全整机系统产品，自主研发的安全产品运行稳定、信息存储量大、数据传输速度快，系统兼容性强以及信息安全保障，能够满足多级政府单位和军队的操作需求。
        中国长城通用产品线为国家党政部门、核高基用户和行业客户研发各类通用型计算机，提供满足需求的国产自主化平台硬件解决方案，主要包括存储服务器、服务器、台式计算机、一体机、笔记本电脑等。
        公司经历重组后重新定位于  CEC  集团自主可控计算的重要载体，军民融合的信息安全重要平台，面向军队国防、国家关键领域及重要行业的自主可控网络安全和信息化关键基础设施及解决方案提供商、服务运营商。公司背靠  CEC集团构建完整自主可控生态，产业链联动优势突出，此外拟入股天津飞腾，国产  CPU  性能领先、资源稀缺，卡位自主可控核心产业链环节。
        投资建议：
        此次扩大飞腾收购比例至  35%超出市场预期，表明  CEC  集团对于飞腾注入中国长城的决心，中国长城在  CEC  集团内的战略地位稳固。飞腾国产  CPU  性能领先，拥有  ARM  V8  永久授权，战略资源稀缺，且可实现  IP  核自主可控，是  PK  体系的重要组成部分。2019  年国家领导人多次来访调研，彰显其战略地位。飞腾基于成熟  ARM  架构，先后打造全新系列产品  FT-1500A  及  FT-2000A。目前，国产操作系统和国产软件产品已完成了  FT-2000A  系列平台上的全面适配工作。FT-2000A  在国内信息系统以及金融、电信、能源等关键行业应用系统中，由于性能领先，可部分实现对英特尔“至强”芯片的替代。考虑到飞腾设立后尚未进行融资，中国长城或有望以较低的估值对价取得股权，而飞腾  2019  年实现跨越式发展，估值空间较大，对中国长城有望形成直接利好。中国长城深度布局自主可控，背靠  CEC  集团产业链联动优势突出，将成为自主可控硬件领军企业。暂不考虑飞腾并表，且假设公司子公司融资及出售物业持续带来投资收益，预计  19-21  年归母净利润  16.50/19.25/22.31  亿元，对应  EPS  为  0.560.66/0.76  元，对应当前股价  PE  为  18/16/13X，首次给予“增持”评级。
        风险提示
        1、收购飞腾进程不及预期的风险；2、党政市场采购不及预期的风险；3、安全可控产业发展不及预期的风险