兴业证券-信用策略半月谈：19年上半年地方债发行特征大盘点-190708

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        投资要点  
        多维度解析上半年地方债发行特征  
        1)  19年地方债提前发行，上半年已经累计发行2.84万亿元，同比翻一番；较去年同期相比，新增地方债发行明显增多，置换债仅在6月份发行了114.67亿元；分地区来看，各省新增一般债和专项债的发行进度有所分化。  
        2)  地方债19年上半年的发行期限明显拉长。主要源于政策上财政部对地方债发行期限限制的放松以及供给端缓解地方政府再融资压力的考量。地方债发行期限拉长+19年规模放量，导致非地方债的配置部位偏弱。而随着地方债供给高峰过后，非地方债的配置部位预计将有所修复，对应的期限利差缩窄。  
        3)  政策指导下，地方债一级市场发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP左右，对银行来说依然具有配置价值；同时地方债一、二级市场利差再次出现倒挂，对于非银机构而言，通过一级配置不如二级市场买入，地方债二级市场的成交依然活跃。  
        4)  政策指引下，项目收益专项债的发行结构有新变化。土储专项债占比减少，棚改和其他项目收益专项债明显增加；19年6月份收费公路专项债发行大幅提升，或与《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中提到允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金有关；其他项目收益专项债的项目类型也愈加丰富。  
        新增债或9月底前完成发行，地方债依然具有配置价值
        1)  新增地方债或9月底之前完成发行。不考虑置换债和使用历史剩余新增债额度，根据我们的假设预测，下半年的地方债发行规模将主要集中在7-9月，分别为4152.1亿元、5219.6亿元以及4014.4亿元。地方债年内的供给高峰已过，也有利于配置盘进场非地方债。  
        2)  投资策略上来看，当前地方债依然具有配置价值。以银行配置盘为例，扣除税收和风险权重后，地方债实际收益率高于国债、国开债等债券品种价值。3季度后地方债供给减弱，也利于非地方债配置部位曲线形态修复，5-1年、7-1年的国债、国开利差有所缩窄，把长端的空间打开。      
        风险提示：基本面变化超预期；地方债政策变化超预期。