兴业证券-德银全球裁员火线快评：德银会是这一轮的贝尔斯登吗？-190710

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        投资要点
        2019  年  7  月  7  日，德银宣布将大规模削减投资银行业务，预计将在全球裁员  20%（约  1.8  万人）。德银的战略收缩再次引发市场对其潜在风险，尤其是衍生品风险敞口的关注，对此我们认为：
        全球衍生品规模仍与全球金融危机爆发时的规模相当。我们曾在此前报告中指出，与中国金融体系直接加杠杆不同的是，海外金融机构更多使用衍生品间接加杠杆。尽管  2014  年后全球衍生品规模有所下滑（从  2013  年底高点  710.1  万亿美元降至  2018  年  2  季度的  544.4  万亿美元），但仍然与全球金融危机之前的水平相当。
        如果考虑衍生品，德银在内的全球金融机构的杠杆并不低。尽管金融危机后，全球银行受到的监管明显加强，全球系统性重要银行资本充足率有了明显提升（31  家重要银行一级资本充足率由  2007年的  7.7%上升至  2018  年的  15%），但如果考虑衍生品，全球金融机构杠杆并不低。当前全球大型金融机构持有的衍生品规模/总资本约在  200~600  倍，如高盛、摩根大通持有衍生品本金名义价值约为其资本的  562.4  倍、427.3  倍，而德银的这一比例超过  600  倍。
        由于衍生品集中度较高，这使得如果发生风险，其传染度较高。从数据上来看，前五大美国银行持有约全球  43%的衍生品，如果风险传导至主要大型银行，其风险传染程度是呈现非线性上升。
        低利率环境侵蚀金融机构（尤其是欧洲）的盈利缓冲垫。我们曾在2016  年的报告《特朗姆普、联储与负利率》中指出，负利率的问题之一在于其本质是以金融机构补贴实体，而期望实体经济好转再反哺金融机构。但事实是，本轮全球低利率环境维持的时间比过去任何一轮都要长，这严重侵蚀了金融机构的盈利缓冲垫，全球  31家系统重要性银行的  ROE水平从全球金融危机前的  16%左右下降至  2018  年的  8%左右，而欧洲由于其负利率水平更深，其银行部门过去几年盈利能力则明显更差，2018  年  31  家系统重要性银行中，欧洲银行的  ROE  中值为  7.3%，而德银为连续四年为负值，巴克莱银行在过去五年也仅维持均值为  0.2%的  ROE  水平。
        风险提示：全球经济及金融机构盈利超预期。