兴业证券-天孚通信-300394-新产品发力增长，内生成长属性显现-190710

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        投资要点  
        事件：天孚通信发布中报预告，2019  上半年净利润预计为  7335-8150  万元，同比增长  35%~50%，其中，预计非经常性损益对当期净利润的影响约为780-850  万元，2018  年同期为  291  万元。
        此前我们预计天孚通信  2019  年中报净利润  7300  万左右，此次预告高于我们的预期。上半年业绩较好的核心原因是：新产品线（OSA、MPO、隔离器、LENS  等）产能持续提升，带动公司营业收入和净利润的增长；其次包括：1、设立美国子公司后，加大海外市场的拓展力度，外销比重逐步提升；2、对闲置自有资金及募集资金的理财，增加本报告期的收益。
        我们预计  2019  全年天孚通信净利润  1.8  亿元，同比增长  32.7%，高于  2018年  21.8%的利润增速，呈现加速增长的态势。
        2015  年至  2018  年上半年，天孚通信在原有产品（光收发接口组件、陶瓷套筒、光纤适配器）市场空间不够大、增长趋缓的情况下，不断加大新产品开发与布局，研发费用、管理费用增长较快，给公司业绩增长带来压力。但是  2018  下半年开始，新产品开始逐步放量，2019  年更上一层楼，成为驱动公司成长的核心动力。
        新产品线放量，成长天花板打开。一直以来，市场对天孚通信的顾虑是公司传统产品线陶瓷套筒、光纤适配器、光收发接口组件市场空间小，难以支撑公司长大。我们估测，公司传统三大产品线所面对的全球市场空间是  30亿人民币左右。
        而天孚  2018  下半年新产品的成功放量，2019  年继续呈现高增长态势，有望逐步消除市场的顾虑。根据我们的测算，新产品线（OSA、LENS、光隔离器、MPO）所面对的全球市场空间  200  亿左右，成长天花板打开。
        而且我们发现，天孚通信切入  OSA、MPO  领域恰逢其时：
        ①  OSA（光收发次模块）是光模块的核心组件。随着光模块行业的市场规模快速扩大，越来越多的厂商切入，竞争越发激烈。相关厂商为了快速抢占市场先机，需要进一步加快产品开发、规模量产，并且严格控制成本。所以，光模块厂商逐渐将重点放在模块整体设计、开发等环节，而将次模块封装等环节逐步外包。这样做既有利于产品的快速开发、规模量产，还有利于控制成本。我们估测，2019  年全球  OSA  市场约为  160  亿人民币，而且在以  20%以上的速度增长。
        ②  MPO（光纤排线）的主要应用于数据中心，与多通道光模块配套使用。2012  年以来，随着传输线路速率的提升，全球数据中心开始大规模的“铜退光进”。数据中心使用的光模块，以多通道、高速率为主要特征，如  4通道光模块，需要配以  10  芯或  12  芯的光纤排线。2018  年，以英特尔为首，推出了数据中心硅光模块，而根据硅光模块的特性，无法使用波分复用技术，而需要与多芯光纤排线配套使用，进一步强化了市场对  MPO的需求。
        卓越的产品开发能力、成本控制能力，为未来的成长空间保驾护航。我们长期跟踪后发现：天孚通信具有卓越的新产品开发能力，而且成本控制能力很强。公司  2015  年底上市之后，基于原有的陶瓷套筒、光纤适配器、光收发接口组件，陆续进入  OSA、LENS、MPO、光隔离器等领域。
        从  2018  年三季度开始，公司光隔离器已经稳定出货；100G  TOSA/BOSA  OEM项目进入规模量产；MPO  已经为多家国内及海外客户实现  10G/25G/100G  批量生产。上述显著的进展，主要得益于公司管理层专注高效的产品开发能力以及卓有成效的成本控制能力。
        盈利预测与估值：维持天孚通信的盈利预测，预计  2019-2020  年归母净利润分别为  1.80/2.27/2.73  亿元，EPS  分别为  0.9/1.14/1.37  元，对应  2019  年  7  月10  日收盘价（29.45  元），PE  分别为  33/26/22，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：新产品线市场空间大，但毛利率低于传统产品线，将导致公司整体毛利率水平下滑。运营商资本开支下滑、市场竞争加剧导致产品价格承受压力。