兴业证券-安井食品-603345-Q2收入加速增长，盈利能力稳健-190805

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        报告正文  
        事件
        安井食品公布  2019  年半年报，公司  19H1  实现营收  23.36  亿元，同比+19.93%，归母净利  1.65  亿元，同比+16.04%，扣非归母净利  1.49  亿元，同比+20.70%。其中，19Q2  营收  12.39  亿元，同比+25.07%，归母净利  1.00  亿元，同比+13.85%，扣非归母净利  0.90  亿元，同比+18.95%。每股收益为  0.76  元。
        投资要点
        面点、菜肴实现高增，渠道优化扩张，Q2  收入加速增长。19H1  年实现营收23.36  亿元，同比+19.93%（Q1:+14.61%；Q2:+25.07%），收入增速保持稳健。
        面点、菜肴品类保持高增：19H1  上半年公司前四大品类鱼糜制品（占比37.43%）、面米制品（占比  27.34%）、肉制品（占比  25.45%）、菜肴制品（占比  9.54%）分别同比+23.73%，+25.59%，+4.93%及+35.46%。其中Q2  肉制品实现正增长，但增速仍较低主要系公司在肉制品成本压力较大时调整产品结构所致；面点产品保持高增，主要系厦门工厂新增生产线、无锡及辽宁工厂持续释放产能所致，预计  2019  年面点产能将净增  1.5-2万吨；菜肴产品高增主要系公司将蛋饺及千夜豆腐产品归类于菜肴品类，且这两大单品需求向好驱动；其他收入类大幅增长主要系公司销售猪肉原料及增加劳务收入所致。
        渠道结构优化持续：从渠道构成看：19H1  公司营收中经销商/商超/电商/特通/电商占比分别为  85.15%/12.37%/2.07%/0.42%，从渠道分布看，公司进一步弱化低利润的商超渠道，增加高利润的经销渠道占比，结构优化趋势明显。19H1  公司经销商数量达到  662  家（净增  47  家），其中华北及西南经销商净增量显著，分别达到  12  及  9  家，华南地区则净减少  1  家。从区域构成看：19H1  公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区占比分别为10.21%/11.32%/54.73%/7.59%/8.65%/2.51%/4.98%，其中较18年底东北、华北及华中地区占比分别提升  1.19pct、0.82pct  及  0.24pct，伴随产能释放，区域扩张趋势显现。
        毛利率有所回落，但成本压力总体可控。公司  19H1  毛利率为  25.48%，同比-1.16pct（Q1:26.36%,Q2:24.70%）。毛利率同比下降主要系肉类产品成本压力抬升所致：国内猪肉价格（22  个省市平均价）19H1  同比+42.8%，公司从  18  年  12  月采用进口猪肉价格，年初进口猪肉价格高于国内。不过毛利率降幅总体可控，主要系成本压力下公司于  18  年  10  月初及  12  月分两批降低产品的货折力度所致（两次变相提价幅度预计分别为  2-3%及  1-2%，涉及产品占比为  50%左右），此外公司亦对产品配方进行调整，降低猪肉产品占比（预计从  20%下降至  10%左右）。
        费用率同比回落，盈利能力保持稳健。公司  19H1  实现归母净利  1.65  亿元，同比+16.04%（Q1:+19.60%，Q2:+13.85%），Q2  业绩增速放缓主要系毛利率走低及非经常收益（政府补助金额减少及对外捐赠支出增多）同比减少所致，19H1  实现扣非后归母净利  1.49  亿元，同比+20.70%（Q1:+23.42%，Q2:+18.95%）。19H1  公司费用率小幅下行，对冲毛利率走低压力：19H1  公司销售/管理/财务/研发费用率分别为  12.02%/2.67%/0.36%/1.44%，同比分别-1.12pct/-1.64pct/+0.25pct/+1.44pct。分科目看，19H1  公司销售费用中广告宣传费同比-4.28%，会务费同比-26.08%；管理费用中业务招待费同比-30.42%。随着销量提升，公司在费用投放的规模化效应亦有所显现，19H1  净利率为  7.07%，其中  Q2  净利率达到  8.09%，19H1  扣非后归母净利率为  6.39%，其中  Q2  扣非后归母净利率为  7.23%。
        中长期看点：
        中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区（厦门  2  个，江苏  2  个，辽宁  1  个，四川  1  个），计划以“销地产”模式进行扩张，2019  年四川资阳工厂的产能将逐步释放，预计  19  年底公司总设计产能预计将达到  42  万吨左右。同时公司公告显示，将公开发行不超过  9  亿元可转债，用于湖北、河南及辽宁产能的扩建，产能增量将分别达到  15  万吨、10  万吨及  4  万吨。预计  2020  年公司将形成  7  个生产基地，9  座工厂的全国化布局，待产能完全释放，总产能预计可达  60  万吨以上。鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计产能全国化布局完毕后，收入体量可于  2020  年达到  60  亿元以上，市占率有望持续提升。
        长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。
        盈利预测与投资建议
        公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们预计  2019  年公司收入及净利润分别为  51.46  亿元（+20.8%）及  3.21  亿元（+18.6%），对应  2019  年  8  月  04  日收盘价，公司  2019  年  PE  为  32x。维持“审慎增持”评级，建议积极关注。
        风险提示
        宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题