兴业证券-安琪酵母-600298-收入增速平稳，业绩受暂时性因素承压-190813

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　　报告正文
　　事件
　　安琪酵母公布2019年半年报，公司19H1实现营收37.14亿元，同比+11.63%，归母净利4.64亿元，同比-7.66%，其中，19Q2营收18.94亿元，同比+11.65%，归母净利2.27亿元，同比+0.83%。每股收益为0.56元。
　　投资要点
　　需求保持稳健，19H2收入有望提速。公司19H1实现营收37.14亿元，同比+11.63%（Q1:+11.61%;Q2:+11.65%)，收入增速维持稳健。
　　酵母增速平稳，营养类业务实现高增，白糖减收系惜售影响。分品类看，19H1公司酵母及深加工产品(占比82.17%，下同)、制糖产品(4.63%)、奶制品(0.78%)、包装类产品(3.63%)及其他业务(8.78%)，分别同比+13.32%，+18.77%，+14.46%及-11.56%。根据公司进一步披露的业务单元看：国内面食、国际烘焙、白糖、YE、营养健康、动物营业和微生物营养增速分别为+14%、+6%、-81%、+14%、+24%、+25%及+16%，主业维持稳健增长，而白糖业务大幅减收源于去年下半年以来国内白糖价格持续下跌，公司采取惜售策略所致，预计下半年公司会逐步恢复白糖销售。公司全年收入增长有望达到13-15%区间。
　　经销商数量稳健增长。分渠道看，国内线下渠道、国内线上渠道、国外渠道占比分别为45.86%、24.93%、29.21%。19H1公司经销商数量达到15218家（净增765家），其中国内经销商净增加592家，国外经销商净增加173家。
　　主业毛利率保持稳定，工厂大修和所得税对业绩带来暂时性影响。公司19H1毛利率为36.23%（Q1:36.43%,Q2:36.05%），同比-0.35pct。分品类看，公司酵母及相关行业19H1的毛利率为38.06%（18H1为39.30%），我们认为毛利率同比环比略降，主要系：1）上半年实际产量偏低，仅完成全年40%的生产计划；2）多个工厂提前大修，消化部分库存，导致固定折旧等摊销占比提升。公司19H1实现归母净利4.64亿元，同比-7.66%（Q1:-14.56%，Q2:+0.83%），净利润同比减少主要系：1）多个生产线集中检修，导致产量偏低，影响成本和毛利；2）19H1所得税较去年同期增加4300万，原因是18H1公司所得税尚有抵扣额而基数较低，今年无此因素影响。19H1公司销售/管理/财务费用率分别为11.17%/3.41%/1.34%，同比分别+0.97%/-3.43%/-0.72%；研发费用率为4.13%。其中销售费用率增加主要系今年营养健康业务部分成本项转出到销售费用项所致。公司经营性现金流同比-1.33%，主要系：1）净利润减少；2）经营性应付项目减少。19H1净利率为12.97%，其中Q2净利率为12.45%，环比降1.06pct。综合来看公司经营平稳正常，待影响利润增速的暂时性因素消解，业绩具备上行空间。
　　未来看点：换届顺利落地，产能有序释放，预计业绩将有所改善。
　　新董事长上任，将兼顾发展与效率。8月9日公司公告显示，经与会董事推选，选举熊涛为公司第八届董事会董事长，任期至公司第八届董事会届满时止。熊涛此前为兴发化工董事长，具备15年化工行业经验。未来更多将在战略层面，主持公司工作：把握好速度、规模和效率的关系。管理层将在新董事长领导下各司其职，在决策与执行层面发挥更大的能动性。
　　目前公司酵母产品市占率约为55%，将充分享受下游需求扩容。公司目前仍处于产能趋紧、满产满销的阶段。未来将有序扩产，三年内合计新增酵母产能7万吨，酵母抽取物产能3.5万吨，并计划到2020年实现20万吨酵母生产产能，超过Ab mauri成为全球第二大酵母公司。今年公司埃及二期项目顺利投产，俄罗斯二期亦处于报批阶段。此外，公司公告显示，为应对下游需求，公司拟新增6万吨食品原料产能规划，分两期进行。项目一期建成后，公司食品原料设计总产能将达到8.3万吨。公司产能有序扩容，将持续享受行业增长红利。
　　盈利预测与投资建议
　　公司为酵母行业龙头，市占率稳固，随着产能扩张及衍生品业务放量，预计未来收入业绩均将维持向好增长。我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计公司2019年收入及净利润分别为76.9亿元（+15%）及9.6亿元（+12%），对应19年8月12日收盘价，2019年估值为23x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全问题、新产品放量不及预期、原料成本抬升