国信证券-透景生命-300642-2019年半年报点评：自免产品上市，研发投入大幅提升-190820

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　　2019H1营收稳健增长，利润受费用拖累
　　2019H1实现营收1.75亿元（+24.35%），归母净利润0.55亿（+6.37%），扣非归母净利润0.45亿（+9.43%）。去年新投放的仪器逐渐贡献试剂收入，收入增速稳健，相较去年同期加快。装机数量增多、研发投入加大以及销售扩充导致净利润增速放缓。
　　自免产品上市，流水线完成签约
　　2019H1年安装流式荧光仪器76台，估计全年150台左右。首个自身免疫检测产品十五项自身抗体谱检测试剂盒获批上市，具有通量高（一次检测15个指标）、速度快（每小时1800个检测）、全自动、可定量等优点，预计下半年开始销售，可与公司已布局的高通量荧光仪器协同，有望成为大单品拉动营收和仪器单台产出。日立-透景生化免疫兼容流水线签约3条，预计年内完成安装，明年将贡献试剂收入。肺癌甲基化检测试剂盒已取得广东、海南、湖南三省的物价，并累计完成了6个省份的物价申报工作，已被包括广东呼吸疾病研究所、中山大学附属第一医院等在内的约30家三甲医院作为新项目正式引入开展检测。
　　研发投入加大，销售推广及仪器摊销影响利润率，现金流充裕
　　2019H1销售毛利率78.1%（+0.7pp），基本平稳；销售费用率28.3%（+2.5pp），由于加速仪器投放和销售团队扩充所致；管理费用率（含研发）20.2%（+1.1pp）主要是多项产品进入临床注册阶段，研发费用增加及股权激励费用；财务费用率-1.1%（+1.5pp）。三项费用率合计47.5%（+5.1pp）。经营性现金流净额0.4亿，占净利润的比例为76%。2019H1研发投入2466万（+42.1%），占营收比例提升至14.1%（+1.76pp），23个产品完成临床并提交产品注册申请，新增8个医疗器械注册证书，共取得147个注册（备案）证。在研项目达到92个，涉及肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个领域。
　　风险提示：新品研发风险，市场推广不及预期，试剂降价风险。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　公司属于小而美的技术企业，随着投放仪器数量增加，拉动试剂收入增长，新品自免抗体检测产品上市、流水线安装后均提供业绩增长点。考虑研发投入和仪器摊销费用增加，调整模型，预测2019-2021年归母净利润分别为1.60/1.94/2.45亿（原1.69/2.04/2.55亿），增速13%/21%/26%，三年复合增长约20%，当前股价对应PE分别为22.5/18.5/14.7倍，参考可比公司，按照2020年23-25倍PE，估值空间在49~53元，维持“买入”评级。