兴业证券-中国神华-601088-系列深度报告运输篇：连通煤炭产销，贡献稳定盈利-190830

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　　煤运格局及展望：我国煤炭产地及消费地分布错配，形成“西煤东运、北煤南运”的格局，核心路线是晋陕蒙的煤炭外运通道。由于铁路运输单价低，成为煤炭外运最重要的方式。目前，晋陕蒙的煤炭主要通过大秦、朔黄等铁路运至秦港、黄骅港等港口，再经海运至东南沿海消费地。供给侧改革以来煤炭主产地更加集中，叠加公转铁持续深化，煤炭铁运需求增加。我们预计未来几年煤炭外运供需基本平衡，其中大秦、朔黄由于运费低、运距短，有望保持饱和运量。
　　运输各分部的杜邦分析及同业对比：（1）铁路：分部ROE高于公司整体，净利率和权益乘数高。铁路分部的核心优势在于低成本。首先，一体化运营模式下运输板块的货运量得到保障，可提高收入的稳定性并摊薄单位成本；其次，人员数量低，历史包袱轻，单吨人工成本大幅低于同业；此外，管理能力较强，效率高。（2）港口：黄骅港的盈利能力业内领先。对比四大北方港口，黄骅港的运量保持领先，但库存水平大幅低于其他三港，体现一体化带来的高周转、高效率。（3）航运分部：紧密服务于一体化运营，通过租入船舶释放运能，保障内部电厂燃煤供应。
　　煤炭价值链与神华的一体化优势：一体化模式下神华可获取从煤炭开采、运输、到燃煤发电的全环节利润，且具有抗周期性，并提升各环节的效率。运输是煤炭价值链中盈利相对稳定的环节。
　　盈利预测与估值：预计运输板块2019-2021年将分别贡献归母净利润101.29亿元、105.34亿元、109.41亿元，预计中国神华2019-2021年将分别实现归母净利润447.35亿元、454.71亿元、462.32亿元，对应EPS为2.25元、2.29元、2.32元，对应8月29日收盘价的PE分别为8.2X、8.1X、8.0X，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、政策调控风险、运量不达预期