兴业证券-韵达股份-002120-业务量增长远超行业，成本端有所上升-190906

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　　投资要点
　　事件：
　　韵达股份发布2019年半年报，营收155.54亿元，同比+163.49%；归母净利润12.96亿元，同比+29.60%；扣非归母净利润为11.87亿元，同比+27.46%。2019年Q2营收88.70亿，同比+173.27%；归母净利润7.30亿，同比+22.31%；扣非归母净利润6.87亿，同比+20.70%。
　　点评：
　　公司继续保持超过行业平均的增长速度。公司2019年上半年业务量43.34亿件，同比增长44.47%，市场份额达到15.61%，其中Q1、Q2业务量增速分别为40.58%、47.06%，均明显超越行业。2016年开始，公司始终保持大幅超越行业均值的表现。主要原因是公司通过路由和线路科学规划来加强对车、中转、网点的管控能力，带来服务质量持续提升，进一步促进业务量高增长产生更高规模效应。管理能力带来的服务质量和成本优势换来了公司的高增长。
　　收入口径调整，实际单票收入略降。2019年开始，公司开始将末端派费纳入收入，造成单票收入大幅增加，达到3.3元，剔除派费后的单件收入为1.70元（其中面单费0.73元），同比下降2.36%。
　　末端补贴加大造成中转成本上升。上半年单件快递业务成本为2.83元，假设派费成本等于派费收入，则扣除派费后的单件成本为1.23元，同比增加0.02元，中转环节成本上升，与公司加大对末端补贴有关。
　　公司在激烈竞争环境下仍保持高盈利能力。扣除快运亏损影响后公司单季度扣非净利润增长优异。上半年少数股东亏损约3千万，假设全为快运板块贡献，则归属于上市公司的快运亏损约为4500万，去年同期约为2700万。剔除快运后，上半年扣非净利润12.32亿元，同比增长28.6%，增速优于同行。上半年公司单件扣非净利润（剔除快运）为0.28元，中通为0.44元、圆通为0.22元、申通为0.26元。
　　资本开支加速。公司上半年资本开支19.13亿元，其中分拣中心12.73亿元。截至上半年固定资产46.55亿元，同比增加19.83%，无形资产16.14亿元，同比增加83.62%，说明公司在土地、房屋、车辆、设备上的购置继续保持较快进度。
　　投资策略。虽然今年行业竞争有加剧迹象，但我们看好公司在成本领先战略上的正向循环发展态势。公司在成本、管理文化、服务品质构筑壁垒不断抬高，预计公司快递业务量继续强劲增长，市场份额稳步提升。公司或仍沿着“优质服务——业务量快速发展——规模效应、科技投入降低成本——更大市场份额”的正向循环发展。我们维持盈利预测，预计19、20、21年净利润分别为29.24、37.36、48.64亿元，对应EPS分别为1.31、1.68、2.18元，对应8月29日收盘价PE分别为28.85倍、22.5倍、17.34倍。维持“买入”评级。
　　风险提示。电商零售增速下滑，资本开支、人力成本超预期上涨，行业价格战超预期。