兴业证券-顺丰控股-002352-收入较快增长，成本管控卓有成效-190906

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　　投资要点
　　事件：
　　公司发布2019年半年报，营收500.75亿元，同比+17.68%；归母净利润31.01亿元，同比+40.35%；扣非归母净利润23.30亿元，同比+11.48%。二季度营收260.47亿元，同比+18.75%；归母净利润18.38亿元，同比+48.35%；扣非归母净利润14.94亿元，同比+25.13%。
　　点评：
　　公司整体业务量、营收保持相对较快增长。2019年上半年实现快递件量20.27亿票，同比增长8.98%；其中，Q1、Q2业务量分别增长7.09%、10.93%。
　　上半年快递业务营收477.96亿元，同比增长13.34%；其中，Q1、Q2收入分别增长14.03%、12.76%。公司上半年的票均收入23.62元，同比增长4.10%，维持高水平，说明顺丰仍保持较高品牌溢价。营收占比最大的时效产品受宏观经济影响，增长放缓，上半年营收267.65亿元，同比增长4.02%。
　　供应链业务并表是营收增长重要动力。2019年上半年，收入的增长原因除了业务量增长外，公司供应链业务贡献较大，实现不含税营业收入18.43亿元，其中顺丰DHL业务收入自2019年3月起纳入顺丰控股合并范围。未来，新夏晖及顺丰DHL将进一步为公司带来协同效应，带动公司整体供应链业务快速增长。
　　成本管控卓有成效，净利润增长速度超过收入。二季度毛利率上升至21.50%，环比增加3.5个百分点；上半年整体毛利率上升至19.82%，同比增长0.86个百分点，较2018年全年增长1.9个百分点。其中，运输成本的优化管控成效显著，主要体现在两个方面：一方面，在保证时效的前提下，通过业务预测及路由规划等手段，对线路进行整合和动态优化，大幅提升运输效能；另一方面，通过自营、外包、车货匹配平台等多类型运力资源模式组合，实现运输资源的最佳投入策略并不断降低运力成本并保障质量。受益于上述措施，运输成本占收入比同比下降显著。
　　经济业务拓展新细分市场，获得较快增长。公司于2019年5月针对特定市场及客户推出特惠专配等新产品，带动经济产品收入规模及市场占有率加速提升。新产品打破原有产品价格局限，填补价格区间空白，完善了经济产品体系，不断贴近市场竞争。同时，新产品通过精准销售并且结合科技手段，优化端到端运营模式，进一步提升存量资源和运力的利用效率，实现降本增效，同时实现更有弹性的、更具竞争力的报价。经济业务上半年营收114.6亿元，同比增长15.93%。
　　快运、冷运、同城业务继续高速增长。顺丰的快运业务分为顺丰快运及顺心捷达，顺丰快运业务定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，顺心定位中端快运市场。快运板块上半年营收50.72亿元，同比增长46.99%。冷运业务聚焦食品、农产品、医药，上半年营收23.52亿元，同比增长53.93%。同城业务面向餐饮、商超、服装、医药等全行业提供高性价比的标准化服务，上半年营收7.86亿元，同比增长129.13%。
　　品牌与网络建设继续加速。截止上半年，会员规模达2亿，月均活跃客户超过2,889万，同比增长35%。活跃月结客户数从2018年6月的95万上升至2019年6月的117万，同比增长23%。研发投入12.09亿元，同比增长56.31%。
　　盈利预测与投资策略。公司大力开拓电商市场、积极管控成本有望带来阶段性利润弹性。长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测，预计2019至2021年公司净利润分别为51.46、57.62、64.39亿元（扣非分别为43.73、50.02、56.79亿元），扣非同比增长25.53%、14.39%、13.52%，对应EPS分别为1.16、1.30、1.46元，对应9月5日收盘价PE分别为35.7、30.4、27.2倍。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧