兴业证券-白云机场-600004-免税销售增长超一倍，非航收入整体大幅提升-190908

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　　投资要点
　　白云机场发布2019年中报：上半年机场实现营收38.6亿元，同比增长3.74%；实现规模净利润4.28亿元，同比下滑39.1%，基本每股收益0.21元，同比下滑38.2%。其中Q2归母净利润2.05亿元，同比下滑24.3%，Q2业绩跌幅较Q1有所收窄。Q2单季度业绩下滑主要受机场建设费政策变化影响，若剔除机场建设返还政策变化影响，Q2净利润同比增长约80%，上半年业绩同比增长18%。
　　上半年白云机场航空业务量增长平稳。2018年上半年白云机场完成航班起降24.07万架次、旅客吞吐量3564.64万人次、货邮吞吐量90.57万吨，同比分别增长2.6%、4.1%、1.2%。预计上半年实现航空业务收入16.8亿元，同比下滑18%，若剔除机场费影响，同比增长4%。
　　受益免税、有税商业、及广告业务的增长，非航收入大幅提升。预计上半年实现非航收入21.8亿元，同比增长31%，Q1、Q2分分别增长55%、14%，其中根据中免披露，白云机场实现免税销售额额8.44亿元，对应国际旅客客单价91元，预计贡献机场收入3亿元，同比增长超1倍（考虑去年同期收入口径差异预计销售额约3.2亿元，客单价不足40元）；广告收入3.48亿元，较去年同期的1.88亿元增长85%。
　　投资策略：1）白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场，核心腹地粤港澳地区的高质量经济增长保证需求端增长稳健；外部受益香港机场需求溢出，国际化进程有望更进一步，实现弯道超车。2）伴随产能扩张与航线结构优化，旅客规模、客单收入有望双升，最重要短板免税业务迎来中期拐点，非航收入大爆发可期，核心枢纽机场航空性业务、非航业务双轮驱动逻辑有待验证。3）伴随运营能力优化，人工成本、管理费用逐步削减，成本端改善空间巨大。4）枢纽机场产能利用率的逐年释放成为中长期机场资产收益水平提升的核心驱动力，目前白云机场正处于估值低位，且机场本身具有受经济周期影响较小的防御属性，在当前位置中长期持有胜率较大。调整盈利预测，预计白云机场19-21年eps分别为0.46、0.64、0.80元，对应2019年9月7日股价PE分别为45X、33X、26X，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：经济增长失速；政策变化超预期；民航需求增长低于预期；时刻放量低预期；空难、疾病等不确定性事件