国信证券-玖龙纸业-2689.HK-持续推进产业链垂直布局-190926

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　　毛利率承压，净利润降幅小于预期
　　玖龙纸业2019FY实现收入546.47亿元，同比增长3.5%；其中销量1410万吨，较去年增加8.5%，美国业务贡献增量较多；吨均售价下降4.6%。净利润约38.59亿元，不计汇兑亏损的同比降幅为48.9%，好于我们预期的53.1%。公司2019FY毛利率15.4%，较2018FY的21.9%下降6.5%，主要系产品售价下行和成本提高所致。销售费用率2.9%，较2018FY提高0.8%；管理费用率3.1%，较2018FY提高0.8%；财务费用率1.7%，和2018FY基本持平。
　　加快海外布局和产业链垂直整合步伐
　　公司积极进行造纸和制浆产能扩张，推进国内、海外、上下游布局。造纸方面，国内业绩期内新增重庆55万吨产能，并计划2019Q4—2021陆续在国内投放205万吨、马来西亚55万吨共计260万吨新增产能；2021年底造纸总产能有望提高到1812万吨。制浆方面，公司9月在马来西亚收购一家公司，新增48万吨再生浆产能；在陆续实现美国产线升级改造后，预期2021年底前木浆和再生浆产能提高至161万吨。
　　上述举措将有助于公司在我国外废进口下降和国废紧缺的环境下，提高自身原材料供应的稳定性和成本的可控性，通过全球化+垂直产业链整合，向国际化造纸巨头迈进。
　　维持盈利预测和“买入”评级
　　预测公司2019-2021年的收入分别为626.26、732.10和776.02亿元，同比增速分别为14.6%、16.9%和6.0%；净利润分别为37.87、90.05和86.02亿元，同比增速分别为-1.9%、137.8%和-4.5%。2019年9月25日公司收盘价6.34港元对应的预测PB分别为0.64、0.55和0.48倍。
　　我们认为贸易战反复、人民币汇率波动、行业疲弱等诸多市场担忧的因素已经在公司股价和业绩中有较为充分反映。未来废纸价格可能会开始随原纸波动，公司毛利率有望逐渐见底企稳。考虑到估值和有息负债率均处于历史低位，我们维持对玖龙纸业的“买入”评级，和8.77~11.73港元的合理估值区间。
　　风险提示
　　1.行业供给侧收缩幅度不及预期；2.原材料价格剧烈波动。