兴业证券-9月通胀数据点评：通胀抢节奏，债市仍多扰动-191015

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　　投资要点
　　2019年9月CPI同比3.0%（前值2.8%），PPI同比-1.2%（前值-0.8%），我们对此点评如下：
　　CPI“破3”早于市场预期，食品分项是超预期来源。9月食品烟酒同比上涨8.4%（前值7.3%），拉动CPI同比2.49%（前值2.14%）。食品烟酒分项中，猪肉拉动1.65个百分点，其他畜肉拉动0.38个百分点，禽肉拉动0.18个百分点，水产品拉动0.05个百分点，鸡蛋拉动0.05个百分点，鲜果拉动0.13个百分点，鲜菜降价影响CPI下降0.33个百分点。猪肉价格快速上涨带动牛羊肉、禽肉、蛋奶、水产品等替代食物形成价格普涨的格局，是9月CPI“破3”的核心影响因素。非食品分项同比1.0%（前值1.1%），涨幅保持温和。核心CPI同比维持在1.5%的水平，意味着剔除食品和能源价格的扰动后，终端需求仍然偏弱。
　　PPI同比降幅扩大主要受基数效应拖累，但环比读数转正。9月PPI同比-1.2%降幅扩大，主要受去年高基数影响（去年9月环比0.6%），环比0.1%的读数指向工业品价格摆脱连续3个月负增长出现企稳迹象。分行业来看，农副产品加工业和有色产业链环比涨幅提升，上月环比跌幅明显的化纤、纺织、造纸等行业跌幅收窄，黑色和石油产业链环比跌幅扩大。金、银价格上涨带动贵金属冶炼价格上涨是有色系的主要贡献项，化纤、纺织和造纸等行业价格跌幅收窄主要受下游需求回暖影响。受四季度油价低基数效应影响，以及逆周期调节加码下的提前备货需求，PPI同比读数有望在四季度中后段企稳回升。
　　CPI同比读数仍未触顶，未来进一步上行压力较大。四季度“猪油共振”的局面大概率出现：油价方面，去年四季度国际原油价格处于持续下行通道中，在中性假设下，11月石油价格同比将由负转正；猪肉方面，尽管价格已经创下历史新高，但仍远未见顶。据专家保守估测此次疫情带来的猪肉供应缺口在1500万吨以上，去年全年猪肉进口仅119万吨，国际猪肉贸易的空间远不足以弥补国内供给缺口，储备肉也只有数十万吨的水平，通过进口和储备肉缓解猪肉供应紧张的格局只能是杯水车薪。尽管生猪存栏出现一定企稳迹象，但能繁母猪存栏仍处于持续去化的状态，供给趋势性改善的拐点仍未出现。随着年末节前迎来猪肉需求高峰，供需格局趋紧将造成猪肉价格进一步上行。
　　短期扰动因素加大，但中期债市做多“期权”仍在。坚持经济结构转型和去杠杆的政策定力是债市的安全边际，融资需求回落利好长端利率下行的中期方向。但短期内制约债市的扰动因素在增多：一方面“保持经济运行在合理区间”的“底线思维”使逆周期调节加码的可能性增加，四季度专项债可能提前发行以及去年低基数将使社融读数维持在偏强的状态；另一方面尽管当前结构性通胀的性质不改变货币政策中期方向，但从历史经验来看CPI“破3”仍会对市场预期产生扰动，并影响政策宽松的节奏和窗口选择。在策略上，对于长线资金来说可以乐观一点，从交易层面来看需要警惕债市四季度的宽幅波动。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容