兴业证券-乳制品行业GDT拍卖点评：澳洲供给预计下滑，全脂乳粉存上行动力-191018

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　　事件
　　10月15日，全球乳制品第246次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3141美元/吨，与上期持平，脱脂乳粉价格为2742美元/吨，较上期+2.4%。
　　投资要点
　　供给收窄，脱脂乳粉价格出现短期上涨。全球乳制品第246次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3,141美元/吨，与上期持平，脱脂乳粉价格为2742美元/吨，较上期+2.4%。本次投放总量为3.87万吨，较上期基本持平；其中脱脂乳粉投放量出现减少，为价格持续上涨主因。从近期看，原奶价格较饲料价格仍存安全价差，全球原奶减产动力不足，若非自然灾害，19年原奶价格难以开启大幅上涨周期。展望20年，鉴于澳大利亚及新西兰预计同比减产，供给收缩预计全脂乳粉价格仍具备上行催化。
　　新产季澳洲供给预计整体下滑，叠加需求保持稳健，奶价存较强上行动力。
　　20年新西兰全脂乳粉产量预计同比-0.7%：新西兰统计局数据显示，截止19年8月新西兰乳粉出口量4.69万吨，同比+13.2%，预计全年全脂乳粉出口量将创新高，达148万吨，同比+0.8%。受19年出口加大影响，乳粉库存大幅下滑。USDA预计2020年全脂乳粉产量同比-0.7%至143.5万吨，出口量将同比-4%至142万吨，出口将转向高附加值UHT乳及IMF，泌乳牛数量预计为494万头，较2018年存栏峰值-1%，乳制品产量预计达到324万吨，同比+0.6%。我们预计2019年新西兰出口量提升，一定程度上缓解澳大利亚减产影响，但2020年新西兰库存不足致出口边际下滑，全脂乳粉价格存较强上行动力。
　　20年产季澳大利亚原奶供给预计同比-5.7%：澳大利亚奶业协会(Australia Dairy)公布2018/19产季原奶产量同比-5.7%，达88亿升，低于早前预期7-9%降幅区间，主要系澳大利亚6月降水量恢复所致。恒天然数据显示，截至2019年7月，澳大利亚原奶产量同比-8.4%，澳协认为目前干旱将导致牧草供给下降及奶牛养殖成本攀升，判断澳大利亚下一季度原奶将维持减势，同比降幅预计为3-5%，总产量降至83-85亿升。
　　欧盟调配库存充沛支撑出口提升，短期脱脂乳粉存回调可能。
　　2019年1-8月，欧盟原奶产量累计达1085.6万吨，同比+1%，截至2018年底，脱脂乳粉可调配库存量达17.5万吨，在产量同比基本持平的情况下，脱脂乳粉出口量有所抬升。欧盟统计局数据显示，2019年1-7月，欧盟脱脂乳粉累计出口量同比提升27.7%，达60.6万吨，预计全年出口量同比提升15%至95万吨。短期来看，出口量增加预计令脱脂乳粉价格上行承压；长期来看，受2018年春季干旱影响，饲料及原奶价差将进一步收窄，2019年奶牛存栏量预计同比减少0.3%至2325万头，脱脂乳粉价格存温和上行催化。
　　新兴市场需求总体稳健，为中期奶价温和增长动因：受18年底牧场大量减少影响，USDA预计中国2019年奶牛存栏量预计同比-4.2%至690万头，原奶供应呈收紧态势，截止19年8月，我国累计进口大包粉73.32万吨，同比+25%，全年预计进口量区间为90-100万吨，创历史新高；预计全年国内脱脂乳粉销量同比+13.3%，较17年增幅+1.61pct，液体乳消费量同比+2.5%，增幅+1.4pct，需求保持稳健。
　　国内、国际原奶价差较窄，将保持高度联动：10月2日国内主产区奶价为3.75元/kg，较一周前提升0.5%。国内规模牧场收奶价在3.9-4.0元/kg左右，合同外收奶量趋紧，表明近期国内原奶余量在减少。我们判断季节性因素及环保限产对供给的影响是近期价格上涨主因。季节性因素：下半年为国内原奶供给淡季（1-9月国内生鲜乳产量同比+4.8%，其中8月环比+1.7%），而需求处于旺季，国内原奶价格通常会在旺季经历反弹。环保限产：国内环保监管趋严，出清部分小牧场，在需求旺季下限产将放大原奶价格季节性波动。我们预计虽然新西兰与欧盟乳粉出口量提升，但旺季需求进一步加强，国内原奶价格将在短期温和上行。目前进口奶粉还原奶含税价在3.65元/kg，与国内生鲜乳价差已被抹平，未来两者的联动预计增强。我们判断短期国际奶价走势传导至国内将是温和抬升的态势，全年预计涨幅在5-10%区间。
　　投资建议：从短期看，主要乳粉出口国短期难以开启减产周期，新兴市场需求增量预计令乳粉价格保持温和上升态势。目前国内外原奶价差处于低位，奶价将保持高度联动。建议关注成本受原奶价格影响的伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业。
　　风险提示：供需调整未达预期，自然灾害，食品安全问题。