渤海证券-利率债季度报告：三季度债市运行概况-210927

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一级市场2021年7-9月利率债总发行量56091.58亿元，净融资额28109.92亿元；其中，地方政府债总发行量22743.48亿元，净融资额13738.69亿元。

二级市场截至2021年9月26日，3季度10年期国债收益率下行21.59bp。

总体上看，10年期国债收益率呈先震荡下行再小幅上行的走势。

7月份债市整体走势主要受降准的影响。

7月7日，国常会意外提及降准；7月9日，超预期的全面降准，均使得10年期国债收益率较大幅度下行。

8月及9月债市整体走势主要受经济及金融数据走弱及稳健的货币政策与待释放的政府债供给压力的综合扰动。

8月10日，央行二季度货币政策执行报告指出：“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策。

”受此影响，10年期国债收益率小幅上行。

8月16日，MLF缩量等价续作，带动债券收益率小幅走高。

9月8日，央行货币政策司司长孙国峰表示“7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。

今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。

”受此影响，10年期国债收益率小幅上行。

9月22日，LPR连续17个月报价保持不变。

资金动态截至2021年9月26日，7-9月央行全口径净投放资金100亿元，整体资金利率围绕政策利率附近较为平稳波动。

三季度影响债市走势的重要逻辑（1）【超预期降准】（1）为什么会有降准：PPI高，但需求弱，导致PPI向CPI传导不畅，中下游企业利润会受到压缩，降准可以改善中下游企业的融资成本。

（2）降准为什么能降低实体融资成本：MLF是中央银行借给商业银行的一笔贷款，目前成本是2.95%，商业银行再贷给企业，现在中长期企业贷款利率为4.75%。

降准是降低银行在央行的法定存款准备金率，降准之后部分准备金可以释放出来，且没有成本。

所以用降准置换到期的MLF可以降低实体的融资成本。

（2）【经济及金融数据走弱】（1）7月及8月PMI指数均环比回落，我们认为，PMI数据或反映出，制造业景气度有所回落，结构性问题依旧存在，小企业经营压力凸显，上游通货膨胀压力仍高，或继续挤压中下游企业的盈利空间。

（2）7月及8月社融增速继续回落，我们认为，新增社融规模中票据融资对贷款的拉动力较强，或侧面反映出实体的融资需求不足。

（3）7月及8月经济增速均有所放缓，生产、消费、投资增速均回落，我们认为，或受基数效应，洪水及疫情扰动的影响有关。

综合以上，我们认为，对于经济及金融数据的走弱，央行在7月份的降准已经做了前瞻性的应对，且市场对此的分歧不大。

（3）【稳货币到预期宽信用】通过7-9月一系列的货币政策操作，包括：降准，MLF缩量等价续作、LPR连续17个月保持不变；及对货币政策的公开表态，包括：第二季度中国货币政策执行报告：“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策。

”，人民银行召开电视会议推动常备借贷便利操作方式改革和落实3000亿元支小再贷款政策。

综合以上，我们认为，一方面或反应出了现阶段央行稳健的货币政策，并不想额外的放松。

另一方面，后续货币政策或将侧重于结构性的而非总量性的引导。

另外，730政治局会议明确要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

及刘鹤于近期表示，“要适度超前进行基础设施建设”。

我们认为，随着后续财政政策发力的背景下，紧信用向结构性宽信用的转变值得关注。

后市展望我们认为，后续需关注供给压力、通胀走势及信用风险事件对债市的影响。

风险提示疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等。