兴业证券-惠达卫浴-603385-工程降速提质，三季度零售超预期-191025

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　　投资要点
　　事件：公司披露2019年三季度报告，2019年前三季度实现营业收入23.24亿元，同比增长7.56%；归母净利润2.27亿元，同比增长13.23%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长16.81%，基本每股收益0.61元。公司19年Q3季度实现营业收入8.42亿元，同比增长8.6%；归母净利润8402万元，同比增长2.7%；扣非后归母净利润7858万元，同比增长8.30%，基本每股收益0.23元。
　　点评：
　　工程收入增速放缓，毛利率继续上探。19年Q3单季度，公司收入同比增长8.6%，增速环比回落4.4个百分点。我们测算，公司Q1-Q3工程业务增长约30%以上，环比上半年57.21%有所回落，主要因下半年公司主动放弃部分付款条件较差的直销业务。公司Q3单季度毛利率水平在Q2高位上继续上升0.4个百分点，达到34.7%。我们认为除受收入结构影响，规模生产带来的成本降低也为毛利率的提高产生显著贡献。
　　应收款显著改善，现金流大幅好转。公司前三季度应收账款及票据/收入显著回落至54.79%（上半年为74.38%），同时，Q1-Q3经营性现金流净额达到1.45亿元，其中Q3单季度现金流净额达到1.94亿元，为归属净利润2.4倍。
　　发展整体卫浴，提高企业综合实力。为积极应对住宅工业化政策和装配式整体卫浴以及消费升级的大趋势，2018年6月，公司成立惠达住工开始布局整体卫浴项目，并于2019年5月25日开始试运行生产，目前已经开发出五个系列、30余款产品，覆盖了市面上70%-80%的户型产品。同时，惠达住工积极进行业务拓展，进度超出预期。
　　投资建议：
　　我们调整盈利预期，预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.7亿元、3.4亿元和4.3亿元，10月24日收盘价对应PE为13.2倍、10.4倍和8.3倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：需求超预期下滑、新业务拓展不及预期