兴业证券-怎样看待当前微观结构变化对市场的潜在影响？-191028

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　　投资要点
　　1、为什么国内债市投资者普遍注重交易和博弈
　　负债端：银行整体缺乏便宜稳定的长钱。资产端：地方债对国债、国开形成挤占。经济下行，但大行仍有优质企业的贷款、房贷等资产选择，对于非地方债类型的债券需求并不高。
　　国内债市的主导力量从传统的银行配置盘转为以“加杠杆、久期、降低资质”方式来博取收益的交易盘。负债短期化，决定了国内机构普遍侧重交易和博弈。
　　2、近期市场微观结构的一些新变化
　　配置资金交易化倾向加深。今年中小银行在定向/全面降准后更加愿意做债券投资（主要是存单和利率债），这似乎与政策的初衷并非完全相符。中小银行入市幅度加深，在市场走强环境中追逐债券收益更为明显，配置资金交易化的倾向加深。后续需要关注这部分资金对风险的承受能力。
　　机构偏好往中短久期资产集中。债券陡峭式调整，但中短久期资产表现比较坚挺，特别是信用债，不像1-4月份信用债也跟随利率债调整。
　　外资仍然起到稳定器的作用，锁定国内收益率上行天花板但不决定债市节奏。债券回调叠加人民币币值稳定后，国内债券相对外资吸引力明显上升。
　　3、市场微观结构变化对市场潜在的影响
　　市场微观结构的变化对交易盘仍有潜在的压力：1、对流动性的依赖程度加深。2、负债体系的脆弱性上升。3、对基本面预期的变化仍有待消化。当前市场更多是反映类滞涨的预期，市场在逐步反映CPI上升的负面压力，但对PPI回升反映并不足
　　对于长线资金而言，可以乐观一些：1、经济结构转型和去杠杆的政策定力仍是债市的安全边际，债券中期做多“期权”仍在；2、高杠杆+高债务的环境，需要利率下行才能起到防风险和经济结构转型的目的；3、外资流入提供长期稳定的资金，国内收益率上行具有天花板效应。当前市场微观结构的变化对交易盘仍有压力，但对长线资金可以逐步寻求介入机会。
　　风险提示：基本面变化超预期、逆周期调节力度加大、流动性宽松程度低于预期