国信证券-内蒙一机-600967-2019年三季报点评：三季报业绩超预期，装甲产品进入改革后业绩兑现期-191104

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　　业绩增速超预期，存货端持续增长
　　公司前三季实现营收75.36亿元（+5.25%），实现归母净利润4.21亿元（+20.53%），实现扣非归母净利润3.82亿元（+20.68%）。单三季度来看，公司实现营收22.22亿元（+6.90%），实现归母净利润8686.7万元（+43.82%）。前三季度毛利率为9.78%，同比下降1.16%，净利率为5.63%，同比上升0.72%。单三季度毛利率为9.44%，同比下降0.30%，净利率为3.97%，同比上升1.03%。存货为36.53亿元，同比增长11.00%，环比增长15.97%。
　　军代表制度改革影响接近尾声，关注存货变现带来的业绩上涨
　　自2018年三季度以来开始的军代表制度改革，对于公司的产品交付产生了较大不利影响，主要原因是主战装备类产品需要军代表进行验收才能实现交付，但在改革期间由于相关机构调整，验收进度延缓导致未能及时验收的产品成为存货。到目前，该项改革已经接近尾声，为完成十三五期间的装备计划，军方相关部门可能加快装备验收速度。公司的存货产品进入加速变现期。
　　地面主战装备国内外需求持续增长，长期业绩持续向好
　　目前，中国陆军和海军陆战队正处于军改后更加适应数字化作战的“军-旅-营”新指挥体制加速形成战斗力时期，对于符合“轻装快反”思想的8X8战车和15式新轻型坦克以及符合“重装重火力高度数字化网络作战节点”思想的99A式主战坦克需求处于持续增长时期。外贸方面，南亚、东南亚、中东地区传统友好国家由于地区冲突加剧，军事斗争前景严峻等因素对VT-4、VT-5、VN-1等外贸装甲战车的需求呈高速上升趋势。
　　风险提示：军队相关改革进度可能低于预期导致存货变现进度不及预期
　　投资建议：维持买入评级
　　给予盈利预测，2019-2021年归母净利润6.55/8.11/9.81亿元，同比增速22.8/23.8/20.9%；摊薄EPS为0.39/0.48/0.58元，当前股价对应PE为26.71/21.7/17.9x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为14.4-16.8元，对应2020年动态PE为30-35倍，较当前股价涨幅38.2%-55.47%。因此，维持买入评级。