兴业证券-美凯龙-601828-竞争优势点评：家居零售渠道龙头，品牌与运营能力双轮驱动-191029

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　　投资要点
　　美凯龙领先居然之家登陆＃ A股，形成双龙竞争格局。红星美凯龙此前已于2016年在港交所上市，2018年又正式登陆A股，成为中国家居零售行业A+H第一股。10月17日，武汉中商重组事项获证监会审核通过，居然之家将借壳武汉中商登陆A股市场，成为继红星美凯龙后又一家上市的家居零售巨头。当前市场形成双龙头格局。
　　美凯龙营收持续加速。红星美凯龙自2016年6月港股上市以来三年营收增长率翻倍增加（6.11%，14.54%，30.17%），而居然新零售两年来营收增长率相比之下略低，稳定保持在13%左右。
　　美凯龙毛利率保持相对较高水平，收入来源多样。2018年红星美凯龙的毛利率（65%）显著高于居然新零售的毛利率（45%）。主要源于两点：1）红星美凯龙在主要业务“租赁管理”上表现更为突出。红星美凯龙由于其自有门店占据各城镇核心地域，再凭借自身长年的管理经验，在能够保证收取较高商户租金以及物业管理费的同时，做到了有效控制物业成本。2）红星美凯龙另一大业务“委管”毛利较高，毛利率为60.36%。部分项目毛利率甚至达到了90%，源于其委管业务主要要求人力成本，其他成本较低。
　　双龙头割据全国家具市场，美凯龙略占优势。美凯龙近三年来一直保持门店数量优势。2018年红星美凯龙（308家门店）门店数量领先居然新零售（285家门店）。
　　美凯龙的委管模式更具有控制权，各收入来源之间更加平衡：1）同为轻资产扩张，红星美凯龙的委管模式对于其委管商场有更多的经营控制权。因此更方便规范化流程化管理，成本控制，提供优质的服务，提升品牌知名度，有利于打造良好的消费者口碑。2）红星美凯龙的营业收入渠道更加平衡。租赁管理占总营收约50%，委管业务占29%，建造施工以及设计服务占10%，商品销售占3%。
　　盈利预测与评级：考虑到公司强大的品牌力、管理运营能力对于充分竞争的家居小B端客户的高议价权，以及持续快速扩张门店带来的收入增量，预计2019-2021年实现收入168.14/198.62/231.32亿元，实现归母净利润49.64/55.26 /60.17亿元，eps分别为1.40/1.56/1.69元，2019年10月29日收盘价对应的市盈率7.9/7.1/6.5倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期，家具社零数据下行超预期，竞争格局恶化