兴业证券-化工行业周报：橡胶真菌扩散致天胶涨价，中间体供给受影响推高VE价格，VH、三聚氰胺涨价-191125

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　　投资要点
　　中国化工品价格指数（CCPI）：本周较上周下跌-1.2%，较上月同期下跌-4.3%，年内降幅-12.3%，相比去年同期降幅-17.3%。
　　一周涨幅较大的产品：对硝基氯化苯，+25.0%；维生素H（生物素）（2%,国产），+12.9%；维生素E（50%，国产），+9.2%；天然橡胶（标准胶1#，华东），+5.3%；三聚氰胺（四川），+4.8%。
　　一周跌幅较大的产品：邻硝基苯氯化，-36.5%；环氧氯丙烷（华东)，-18.1%；氯化铵（农湿，江苏华昌），-10.0%；环氧树脂（E51，华东），-9.5%；苯胺（华东），-7.3%。
　　橡胶真菌扩散，泰国天胶出口量下降，轮胎开工率维持年内高位，供需利好天然橡胶价格。本周天然橡胶（标准胶1#，华东）涨600元/吨至11900元/吨（周环比5.3%，月涨幅+7.2%）。橡胶真菌病持续扩散，泰国橡胶局估计受灾面积达1.6万公顷；国际橡胶联盟表示，该疾病影响印尼约38.20万公顷的橡胶种植园，印尼预计今年天胶产量将下滑15%（泰国天胶占全球总产量的35%；印尼占30%）。10月泰国天胶出口量37.02万吨（环比+14.62%，同比-14.67%），累计出口量378.5万吨（累计同比-9.73%）。本周山东发布重污染天气橙色预警通知，轮胎厂开工出现微调，半钢胎开工率68.28%（环比-0.53%，同比+0.78%）；全钢胎开工率68.11%（环比-0.08%，同比-5.39%），较2月半钢胎开工低位33.5%，全钢胎开工低位30%，仍维持年内高位。本周沪胶RU期货上涨（周环比+3.32%），NR期货上涨（周环比+4.10%），天胶现货跟涨。
　　VE原材料间甲酚供应受影响持续发酵，VE市场价格走高；出口订单增加推涨VH价格。本周VE（50%，国产）、VH(生物素)(2%,国产)报价较上周分别提高9.2%、12.9%至47.5、87.5元/千克。朗盛间甲酚供应受影响持续发酵，据Feedinfo报道，DSM瑞士VE工厂2020Q1产量或受到20%~25%的影响，且2020Q2的生产也可能受到影响；北沙制药有限公司也因原料供应问题，预计维生素E产量将减少，VE贸易商多停报惜售，VE市场价走高。因能特科技与DSM合资公司在9月初停产升级改造，预计在2020Q3复产，伴随VE行业供给减少，VE价格有望向历史均值回归。据博亚和讯，因VH国外用户有签订出口订单，拉动国内价格上涨。同时国内VH贸易商惜售心理提升，对VH涨价形成支撑。
　　供给收缩，三聚氰胺涨价。本周三聚氰胺（四川）涨250元/吨至5500元/吨（周环比+4.8%）。装置方面，昊华骏化（7.5万吨/年）、山西丰喜（5万吨/年）和河北九元（9万吨/年）等装置停车检修，开工率69.88%（周环比-2.04%）。山东、河北地区空气预警，下游板材企业开工受限。原料尿素市场偏弱（本周尿素（山东）1690元/吨，周环比-0.6%，季度涨幅-6.1%），三聚氰胺-尿素价差周涨幅+186.7%。
　　中国化工产业景气进入底部区域，领先公司已经进入历史较低估值区间，建议逆向加仓化工行业龙头公司：
　　宏观经济趋弱预期下化工行业进入景气下行周期，中国化工产品价格指数由2018年5800点的高位跌至目前的低位，化工品价格普遍有明显回落，大部分产品价格已经远远低于历史平均价位，部分甚至已经跌入历史价格区间的后10%，行业盈利已经有明显回落。展望未来，当前位置下我们认为对于化工品价格趋势无需过于悲观，部分产品价格已经进入全行业普遍亏损阶段，继续向下空间已经非常有限，且整体产品价格向上的概率肯定大幅高于向下概率。
　　同时部分供需格局较为有序的产品在底部价格下持续的时间将比较有限。三年供改系统性改变化工行业，资产负债表修复后龙头化企掌控力大幅增强：其一，资产负债表的修复带来更灵活的开工负荷调节空间，使竞争型化工市场供给与盈利的平衡可更好地建立。15年至今统计局披露的规模以上化学原料与制品、化学纤维企业资产负债率分别下降5%、8%。14-15年化企在债务较高背景下即使盈利偏弱，为保证现金流企业倾向于高开工、亏利润、保现金；供改后，规模以上企业资产负债表的修复带来更灵活的开工负荷调节空间，竞争型化工市场供给量与行业盈利的平衡可更好建立。其二，供改后龙头企业掌控力进一步加强，行业格局有序化系统提升盈利中枢。环保推动下供改后行业集中度提升，规模以上化企数量收缩；基础化工上市公司市值排名前10%企业占据了全行业50-60%的净利润，同时其在建工程占比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%，利润与CapEx正反馈下大企业的话语权显著强化，预计在更加有序的行业格局下化工行业盈利中枢可系统性提升。
　　此外化工生产安全重大事故频发对化工产业格局深远影响，安全环保压力加码供给侧进一步受限，行业门槛将进一步提高，不合格园区及企业未来只能退出，具备一体化及环保安全生产优势的公司优势将进一步扩大。
　　此外，龙头企业历经近年竞争与扩张，生产成本已处于行业中较低区位，在产品价格较低位置仍有较为丰厚盈利，且多数龙头企业PB位于相对较低区位，随着龙头企业话语权的进一步提升，常态ROE%水平当高于以往且波动减弱，估值吸引力凸显。
　　19Q2公募基金重仓持股中基础化工持仓市值占比2.01%（季度环比-0.24%），较全A股基础化工自由流通市值占比3.06%（季度环比-0.25%）低配1.05%，已经处于近十年来相对最低配置，建议逆向买入化工龙头公司。
　　重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、华峰氨纶、金禾实业等公司。
　　中长期布局四条投资主线：1）部分产业链一体化、成本及环保优势突出，随着产能释放、新品投产有望持续稳健增长的行业龙头；2）新建装置规模巨大、技术领先且一体化程度较高的民营炼化产业；3）供给侧改革下景气持续向上的细分子行业；4）产业趋势下发展空间广阔、业绩增长较为确定的优质资产。重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、桐昆股份、中国巨石、联化科技、华峰氨纶、金禾实业、新和成、恒力股份、中国石化、卫星石化、中国石油、玲珑轮胎、国瓷材料、龙蟒佰利、金发科技、荣盛石化、恒逸石化、新洋丰、三棵树、雅克科技、万润股份、海利得、鲁西化工、飞凯材料、中化国际、天赐材料、巨化股份等。
　　风险提示：化工产品需求不达预期的风险，国际油价大幅下跌的风险，环保落实不力的风险