国信证券-玖龙纸业-2689.HK-抓住产能升级窗口，资本开支力度加大-211011

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收入稳健利润高增，净利率大幅提升2021FY实现销量858万吨（+0.5%），营收623.29亿元（+21.0%），净利润71.01亿元（+70.4%）。

卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸收入分别为307.44（+29.1%）、133.05（+19.4%）、122.79（+28.6%）、43.35（-25.3%）亿元。

收入增长原因主要系成品纸售价提升。

毛利率、净利率分别为19.0%（+1.4%）和11.5%（+3.3%）。

利润率显著提升主要系成品纸与原材料价差扩大，以及高毛利产品占比提升所致。

产业链一体化进展顺利，综合实力持续加强公司计划在荆州、北海、沈阳、马来西亚等地新增570万吨包装纸产能，同时配套建设482万吨木浆和废纸浆，以满足外废禁令下公司造纸纤维需求，并有效平抑原材料价格波动对盈利能力的冲击。

公司具备广泛且低成本的融资来源满足上述项目建设资本开支，还计划于重庆、成都、东莞、天津等地合计新增9.7亿平方米纸箱纸板产能。

我们认为上述项目的建设有望增强公司盈利能力及其稳定性，进一步巩固公司国内造纸龙头的地位。

基本面无虞，等待下游需求复苏催化随着产业链一体化进程持续加深，公司产业竞争力持续加强，我们认为其市场表现或呈现出波动中底部不断抬高的特征。

但作为周期性行业，投资造纸仍需关注下游需求景气度变化。

近月以来国内消费、出口表现较疲软，造纸行业受其影响亦表现不佳。

我们认为基本面得到持续良性改善的企业有望在行业景气复苏中表现出更好的弹性。

投资建议：下调业绩预测，维持“买入”评级预计2022-2024财年收入634.60/806.50/884.78亿元，净利润53.82/97.36/108.45亿元。

看好行业景气上行期“量价齐升”带来的业绩弹性和公司中长期产能扩张带来的业绩成长性，以及产业链一体化、产品结构优化对整体盈利能力的提升作用，维持“买入”评级。

风险提示新产能建设速度不及预期；成品纸原材料价格剧烈波动削弱盈利能力。