兴业证券-央行降准点评：降准的三重含义-200101

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　　投资要点
　　2020年1月1日，央行公告决定于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），我们对此点评如下：
　　降准的三重意图：
　　1）对冲节前流动性需求。临近春节市场流动性需求往往回升，此外1月缴税也将造成5000亿左右的流动性缺口，此时降准有助于对冲节前流动性需求，维护流动性合理充裕。
　　2）配合专项债提前发行。规模方面，1月待发专项债规模约为2398亿（不完全统计），而19年1月新增专项债发行规模仅为1412亿（新增一般债2276亿）。价格方面，当前地方债发行成本靠近MLF利率，仅靠MLF成本较高，通过降准配合专项债发行，也有利于缓解银行配置地方债的压力。
　　3）降低实体融资成本，后续LPR报价有望继续下调。本次降准将降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行负债端向资产端传导，有助于银行进一步下调LPR报价，进而降低社会融资成本。
　　降准仍然是稳增长下的配套措施，宽信用/财政可能同样在路上。
　　1）央行4季度货币政策例会的表述中，强调了“健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间”指向宽货币是为了辅助宽财政和信用。
　　2）央行4季度例会也将货币政策基调的表述从“松紧适度”调整为“灵活适度”，与近期中央经济工作会议保持一致，而上一次类似的调整出现在15年底部署16年经济工作中出现。实际上16年上半年央行仅实施了1次降准，和1次长端资金的降息（主要是跟随2015年的短端降息）。从此前的情况来看，“灵活适度”虽然一定程度上打开了货币宽松的空间，但一方面货币上的宽松更多是为了配合宽信用和宽财政，另一方面实际的货币操作也会根据基本面走势灵活调整。而从当前的情况来看，政策的“浅调控”思路明显，信用和财政端的节奏可能会随政策重心迁移而有所变化，而货币端无论是短期稳增长和长期促转型，大松大紧并非合意策略，稳步调整的概率更大。
　　降准对当前债市的作用可能已经弱化。
　　1）从过去的经验来看，最近几次降准公布后，债市反而出现了调整，这说明市场对降准的预期已提前打满，降准落地后对债市的作用反而弱化了。在这次降准前资金已经很松，短端大概率已经隐含了降准的预期。
　　2）宽财政/信用同样在路上，基本面延续改善的动能仍在，这会对期限利差和长端收益率的下行形成一定阻力。
　　3）近期稳增长效果逐渐显现，基本面对市场的逆风可能继续展开，建议交易守住安全边际。近期稳增长的效果开始显现，但是债市反映相对冷淡，一方面是由于当前市场受益于期限利差的适度保护和资金宽松预期的支撑，另一方面市场虽然对稳增长的预期较为一致，但对改善幅度和持续性存在分歧，这在短期内无法证实或证伪。资金和基本面的逻辑交织导致当前债市呈现震荡格局，但根据过去经验，若基本面连续改善，资金的逻辑大概率会向基本面的逻辑收敛。综合来看，当前基本面对债市还是会形成逆风的环境，表现为政策稳增长的诉求可能偏长，以及当前低库存下名义GDP对稳增长的弹性较强。虽然资金的保护可能形成阶段性机会，但整个逆风窗口下交易深度可能偏浅，建议交易守住安全边际，风格上仍然偏向于配置和长线资金。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期