国信证券-玖龙纸业-2689.HK-轻装上阵，杨帆起航-200226

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　　行业趋势扭转，盈利拐点或已浮现
　　公司2020H1营收288.36亿元，净利润22.79亿元，分别较2019H2提升18.9%和41.4%。毛利率17.1%，净利率7.9%，较去年同期分别提高1.6%和0.4%。在成品和原材料库存都去化至低位、外废配额持续大幅下降、国废回收渠道被疫情影响等因素的共同影响下，能够确保生产用原材料获取的龙头企业，将在恢复生产、控制成本、转嫁原材料价格波动等方面更加体现出竞争优势。
　　负债结构持续优化，资本开支压力有限
　　近年来公司净负债水平持续下降，负债的货币结构逐年优化。财务费用率、净负债/权益等指标显著改善。公司2年内计划Capex约70亿元，不会产生很大财务压力。低负债水平+充足银行授信+良好的经营现金流，使公司有望把握行业格局重大转变带来的发展机遇。
　　持续推进海外布局+产业链垂直整合
　　2020年后公司的产能扩张将集中于两个方向：海外寻求优质原材料基地，国内向下游延伸布局二级和三级纸厂。随着公司布局的持续推进，美废进口下降对公司高品质原材料的影响有望逐渐缓解。
　　疫情影响有限，对龙头或短空长多
　　受春节与疫情影响，上游原材料供应与下游需求或面临短期冲击，同时这也有望加速行业尾部产能去化。疫情对资金充足、原材料把控能力强的行业龙头短期影响有限，长期可能利好。
　　投资建议，维持“买入评级”
　　预计2020-2022净利润41.65、90.08、86.04亿元，同比增速7.9、116.3、-4.5%。当前股价对应PB=0.90、0.77、0.67x。我们持续看好公司产业链垂直整合前景，以及在未来行业发展格局变化中化挑战为机遇的能力。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业供给侧收缩幅度不及预期；原材料价格剧烈波动