国信证券-中国利郎-1234.HK-稳健高息，持续转型-200320

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　　增速小幅放缓，派息比例超过7成
　　2019年，公司实现收入36.59亿元，+15.5%；归母净利润8.12亿元，+8.1%。增长略低于预期主要是由于暖冬气候影响，分销商增速有所放缓。为保持渠道健康，公司采取清库存、加大补贴措施，导致毛利率有所下降。现金周转稳健，库存小幅上升。现金充足，连续数年保持70%以上派息比例，当前股息率高达10.8%。
　　暖冬导致库存增加，主动调整订货保持渠道健康
　　分销商销售同店增长从上半年的高单位数下降至Q4的低单位数增长，全年平均为中单位数增长。公司已通过降低订货会预定比例、增加非季节性产品占比的方式积极作出调整。19年公司店铺数量净增加145家，略低于年初目标，但结构持续优化，购物中心店铺占比达到28%。
　　疫情造成短暂影响，未来将发力新零售
　　公司预计20Q1总零售额同比下跌超过40%。应对疫情，公司采取的措施包括1）向经销商提供扣点补贴，推动春季打折促销；2）减少20年秋季产品生产以配合春季渠道库存消化；3）捐款并捐赠自产防护服。秋冬季是公司销售旺季，公司有信心保持零售增长不低于中单位数。同时，公司积极发展新零售，预计今年线上业务有100%的增长；轻商务系列已由代销改为自营；20年秋季订货会开始增加快反比例。
　　风险提示
　　1.宏观经济与消费需求大幅下行；2.新品牌发展不及预期，加大利润拖累；3.市场的系统性风险。
　　投资建议：高股息铸就安全边际，看好品牌稳步升级
　　公司应对短期危机谨慎行事，有助于保持长期健康发展，未来凭借成本端的持续优化与品牌升级有望实现持续优于行业的表现。我们预计公司20-22年净利润增速分别为-6.8%/20.9%/10.8%，EPS分别为0.63/0.76/0.85元，对应PE分别为6.5x/5.4x/4.9x，当前股息率高达10.8%。公司合理估值为6.4-7.1港元（原为9.6-10港元），对应20年PE 9x-10x，维持“买入”评级。