兴业证券-宁沪高速-600377-经营及分红长期稳健，股价进入高性价比区间-200324

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　　投资要点
　　免费政策对公司短期盈利产生影响，但长期估值影响有限：1）我们测算，若免费期间仍计提折旧摊销，则每免费1个月预计减少公司税后利润4.7亿元，相对2018年扣非利润减少约14%；若免费期间不提折旧摊销，每免费1个月减少公司税后利润3.8亿元，相对2018年扣非利润减少约11%。2）我们预计免费时间较预期有所缩短，假设4月30日免费政策结束，减损公司2020年利润约14亿元，预计影响DCF估值约18亿元，对公司长期估值影响有限。3）当前全国高速公路网车流量基本恢复，同比增长回正、增速较预期乐观，且后续或将出台相关配套保障措施补偿上市公司损失。
　　短期业绩下滑不影响公司维持高分红决心。公司自上市以来每股分红绝对额从未下降，尽管个别年份业绩出现负增长。我们预期公司虽然2020年业绩大概率出现负增长，但是绝对分红额的波动将远小于业绩波动，中长期看公司长期平均分红额占扣非利润的比例将维持在60%左右的较高水平。
　　2008年金融危机复盘：2007年10月-2008年10月市场全面下行时期，高速公路行业持续跑赢大盘，在12个月内共有9个月取得超额收益，宁沪高速A复权下跌40%，取得超额收益30%，PE（TTM）从33倍跌至17倍。而当前公司A股PE仅为11倍，H股仅为9倍，估值下行空间不大。
　　经济下行时期，宁沪高速业绩展现出极强的韧性。在2008年极端恶劣经营环境下，公司营收和利润分别同比下滑0.6%和2.9%。收入端看，当前一类小客车占车流量比例上升至76%，较金融危机时提升20个百分点，周期性进一步减弱；成本端看，公路上市公司一般采用车流量折旧法，折旧随车流量而减少，经营杠杆得到降低。
　　投资策略：假设公路免费至今年4月30日，我们下调了2020年盈利预测，预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元，对应PE为11.4X、16.6X、9.9X；相对H股收盘价8.10港元，对应PE为8.6X、12.6X、7.5X。假设未来几年均维持2018年度分红额（即每股分红0.46元），则宁沪高速A股股息率约为4.7%，H股股息率约为6.2%，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：收费政策对公司影响，宏观经济及突发事件影响车流量，多元发展不及预期等。