兴业证券-二季度信用市场展望：趋势之下，提防暗礁-200406

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　　投资要点
　　第一部分：一季度信用市场总结及历轮市场冲击来源
　　一季度信用债收益率跟随利率债下行，但信用利差在3月份被动走阔。通过分析历轮市场受冲击的情况，发现比较明显的规律：1、受冲击最大的是流动性风险和信用风险叠加时期，去杠杆的压力也最大。2、政策性冲击难以预测，但对市场的影响更多是阶段性的，不改变趋势。
　　对比当下，还看不到信用债转向的宏观基础，利率债交易海外衰退的周期，信用债的套息和结构性下沉信用资质的策略仍会维系一段时间。但由于海外经济衰退概率上升，信用利差在低位，需要注意尾部信用风险的上升（民企、出口链条企业、弱地产主体等）。
　　第二部分：牛熊转换时期&当前，信用债偏离估值成交的规律如何演绎？
　　历史上牛熊转换时期，信用债明显偏离估值成交的规律：（1）在熊转牛时期，资金利率下行，机构负债端成本也随之下降，低于估值成交的价值凸显，商业银行等配置盘力量加速进场，低于估值成交的现象较多；（2）而在牛转熊时期，资金利率回升带来机构的负债端成本上移，投资者需要更高的收益率补偿，同时配置盘的力量减弱，该阶段往往以高于估值成交的现象居多。
　　当前信用债回调的宏观基础并不牢固，而由于收益率偏低，低于估值成交的占比中枢在10%上下，投资者高于估值成交的现象居多；从低于估值成交的情况来看，更为“安全”的城投债依然受到投资者“青睐”。
　　第三部分：特殊时期下，关注信用市场的薄弱环节
　　城投债：风险整体可控，但需关注财政下行的压力。对财政依赖度较大的地区，虽然潜在违约风险不大，但部分地区城投的估值风险或将上升。更需要关注城投债在各地区、各等级间的价值分化，不可盲目下沉信用资质。把握3大择券思路：（1）财政视角看城投，可以精选债务压力相对不大或债务压力较大地区但政策边际向好的地区存量债的投资机会；（2）产业视角看城投，如果城投平台所在地区属于资源型城市，对于债务压力不大的成长型/成熟型城市的城投平台，投资者可以更多关注；（3）结合各地区债务压力情况，精选“特定领域投向”城投债的投资机会。
　　地产债：关注新增要素下的增量影响。“资产荒”背景下，地产债受到了市场的广泛关注，热度居高不下。地产债投资策略中需要关注的两个要素：短期美元债到期与滚动压力、房企对美元融资依赖程度。在挖掘收益较高的地产债价值时，需要格外对不专注主营地产业务、进行多元化经营的房地产企业保持警惕，尤其是杠杆率偏高、债务结构不合理、短期偿债压力较大的民营房企。对于股权质押比例过高的房企，可能存在被大股东“掏空”的风险，建议保持警惕。
　　产业债：外需冲击下，出口产业的信用资质将受损。外需疲弱对企业经营产生拖累之下，发债主体抵御风险的能力将在后期体现出愈发重要的特质。诸多出口产业链的重要行业都将在今年有所承压，而其中部分行业的后续经营以及偿债压力需要投资者更多的警惕。
　　风险提示：信用违约大规模爆发、企业融资条件恶化、政策对冲力度不及预期