国信证券-固定收益衍生品策略周报：当前做空基差需要注意什么-200420

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　　国债期货策略
　　方向性策略：一季度数据发布落地，这是最差的时期，是源于下行幅度创出历史最低；这又是最好的时期，源于这是回升的起点，而且回升持续性和力度均值得期待。我们依然认为当前利率水平会成为短期底部位置，需警惕债市寻顶。
　　期现套利策略：
　　（1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。
　　（2）基差策略：后续来看，目前进入2006合约交割月只剩下一个多月，投资者可以权衡CTD券的净基差水平与自身的借券成本，若净基差水平明显高于借券成本，则可以参与做空基差交易。
　　不过，该策略可能存在两个风险：（1）我们预计当前债券利率可能处于寻底阶段，后续债券利率出现上行的概率较大，若债券出现明显调整，市场上做空和套期保值力量将会放大，进而使得国债期货表现不及现券，净基差出现上行；（2）已有部分商业银行参与国债期货交易，但从整体持仓量来看，商业银行目前参与量可能不大，但后续一定会加大参与力度，在这一过程中，以套期保值和对冲为主要目前的商业银行也会给国债期货带来压力，进而使得国债期货表现不及现券的概率较大。
　　跨期价差方向策略：
　　后续来看，由于2009合约的流动性不足，所以暂时不推荐参与2006-2009合约的跨期价差交易。
　　跨品种策略：
　　后续来看，目前资金利率已经处于极低位置，若央行在短期进一步降息，资金利率进一步下行，整体国债收益率曲线还会有进一步的走陡空间，但我们预计央行短期继续降息的可能性不大。那么，在这一判断下，资金利率后续出现低位震荡或回升上行的概率较大，而资金利率低位震荡则会使得短端利率很难下行，进而使得曲线很难进一步变陡，更大概率是期限利差在高位震荡；而资金利率出现回升则会使得短端利率明显上行，进而使得曲线走平。
　　另外，也会有投资者认为，当前国债期限利差距离历史高位还有空间，我们认为需要注意的是，当前资金利率已经几乎处于历史最低水平，短端利率可能还有下行空间，但幅度不大了；而长端利率已经突破历史下限。正是资金利率已经处于低位，而长端利率已经突破历史下限，使得当前期限利差要达到历史最高水平是较为困难的。不过，如果后续出现货币政策持续保持宽松+经济逐步回暖的组合，短端利率维持震荡而长端利率上行，也有可能造成期限利差的上升。
　　另外，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前国债期货隐含期限利差处于期货推出以来的99%分位点上；现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）也均处于过去5年99%的分位点上。在当前曲线较陡的情况下，我们建议投资者可以参与做平曲线交易。