兴业证券-中牧股份-600195-疫苗、化药收入下滑，金达威投资收益减少-200421

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　　事件：中牧股份公布2019年年报，收入41.2亿（同比-7.14%）；归母净利润2.56亿（同比-38.52%）；扣非后2.27亿（同比-44.5%）。
　　其中，全年金达威投资收益1.03亿元（同比-31%）。剔除此影响，公司主业利润1.52亿（同比-23%）。单四季度收入11.6亿（同比-6.3%），归母净利润-0.16亿。其中，四季度金达威投资收益为-0.18亿，去年同期为0.08亿，剔除后主业净利润122.8万（-98%）。每10股拟分红0.95元。
　　经营情况恶化，金达威投资收益减少。公司疫苗、化药均面临收入下滑、毛利率下降的压力，饲料虽部分景气，但收入仍有较大下滑。与此同时，费用率虽略有下降，但并未毛利率显著下行带来的压力。加之归母净利润主要来源之一金达威投资收益较去年同期减少约0.5亿，尤其四季度较去年同期压制利润约0.25亿。
　　疫苗板块，猪苗持续承压，禽苗景气向上。收入下滑9.35%至11.4亿，毛利率下降3.89个百分点至52.97%。疫苗主营业务利润同比减少1.11亿至6.03亿。
　　（1）生猪存栏2019年持续下行，截止年底同比下滑近40%，猪苗行业压力增大。参考养猪企业出栏情况，行业龙头相比前期也有不同程度的压力。公司猪苗销售因存栏大幅减少而承压，四季度压力较前期更大，母公司收入利润情况转负。口蹄疫招采当期5.8万毫升，相对2018年7.6万毫升下滑24%。
　　（2）禽行业2019年景气高涨，全年禽肉销量增长13%，白羽肉禽、黄羽肉禽及蛋禽均有较好的养殖收益，行业正处量价齐增好时期。公司层面，禽苗招采、市场苗估计均有显著增长，主营禽苗的乾元浩利润由上年同期0.24亿增长至0.46亿，接近翻倍。
　　饲料板块，蛋禽预混料景气，但多维低迷，收入下降15.5%至9.5亿，毛利率增加0.8个百分点至23.13%，主营业务利润减少3200万至2.2亿。公司饲料板块主要为蛋鸡预混料和多维，随蛋价创新高以及蛋禽存栏增加，收入和销量均有增长，但多维业务因价格波动及市场竞争激烈，拖累板块经营表现。同样受到多维价格波动影响的还有公司联营企业金达威，归母净利润由6.9亿降至4.5亿，下滑34%。
　　化药板块停产和政策调整，收入下降约10%至8.1亿，毛利率下降2.04个百分点至30.61%，主营业务利润减少5000万至2.5亿。化药业务则因喹乙醇停售以及湖北安达停产，导致收入显著下降，2019年胜利生物利润下降1500万，湖北安达增亏约1000万。湖北安达预期2020年下半年恢复生产，另外公司化药业务有较多新品储备，毛利率高于传统产品，未来需观察新产品的推广情况。
　　投资建议：非瘟的影响边际渐弱，高价下养殖积极性上升。在种群密度下滑和基础防控措施的补足，猪养殖后周期已逐步到来。禽存栏显著提升，多维价格回升。周期角度，公司经营有望逐步回暖。另外，非瘟疫苗研发投入较大，如推出可能迅速为行业扩容带来较强的推动力。经调整，我们预计2020年至2022年EPS为0.57、0.61和0.69元，对应2020年4月20日收盘价格，PE 23.7倍、22.2倍和19.6倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：动物疫病，新产品推广不达预期，政策变化，大宗商品价格波动