兴业证券-海大集团-002311-稳抓稳打，逆势增长-200421

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　　投资要点
　　事件：海大集团公布2019年年报。全年公司实现收入476.1亿（+12.94%）；归母净利润16.5亿（+14.71%）；扣非后15.8亿（+13.35%）。其中单四季度：公司收入121亿（+6.86%），归母净利润2.36亿（+42.15%），扣非后2.09亿（+33%）。公司拟每10股派发现金红利3.5元，共计派发5.53亿元，占归母净利润33.55%。
　　2020年一季度，公司收入104.9亿（+18.22%)；归母净利润3.04亿（+147.93%)；扣非后3.05亿（+154.34%）。
　　饲料业务量利双增，结构优化。2019年，饲料下游景气程度不一。养禽利润丰厚，存栏增长，禽料量利双增；水产价格低迷，投料积极性弱；养猪由亏转盈，但非瘟导致存栏大幅下滑，猪料低迷。在此大环境下，全行业饲料销量同比小幅下滑3.7%，部分品种如猪料显著下滑。但公司发挥优势，把握机遇，总销量逆势增长，达到1229万吨（+14.8%），全国市占率达到5.37%。饲料板块总体收入448.7（+11.03%），毛利42.2亿（+9.5%），毛利率10.64%，同比下降0.01个百分点，我们估计饲料业务贡献利润13-14亿利润。
　　（1）水产料约350万吨（+13%），体现经营韧性，结构进一步优化。水产价格低迷叠加普水料竞争格局恶化的情况下，公司水产料总体保持增长。其中，高毛利特水料增长超过20%，毛利率略有提升，前期量小的甲壳类、金鲳鱼等饲料实现70%以上增长。普水料格局恶化，公司毛利率下降2.28个百分点，但销量做到持平。总体而言，虽然公司水产料毛利率同比略降0.69个百分点，但量的增长体现出极强的经营韧性。
　　（2）猪料约167万吨（-28%），保存实力。总量在行业低迷下有所下滑，但公司保存实力，聚焦技术，优化产品结构，高毛利品种由2015年18%左右提升至2019年27%左右，毛利率较2018年提升0.5个百分点。公司发挥技术服务特长，配套动保兽药产品，建立行业口碑，增强客户粘性，为未来顺周期增长打下好基础。仅就2019年看，估计猪料未有明显利润贡献。另外，2017年并购标的山东大信2019年销量下滑4%，业绩虽表现远优于行业，但仍低于承诺约0.18亿，将于后期股权转让价款中扣除以实现业绩补偿。
　　（3）禽料约711万吨（+35%），强劲增长。禽产业景气向上，公司禽料量利齐增，单吨盈利由前期40元左右提升至70至80元，估计禽料贡献5亿左右利润。
　　其他业务也保持强劲增长势头：
　　（1）动保、种苗保持快速增长，畜禽动保值得关注。公司动保收入5.74亿（+21.28%），毛利率提升6.72个百分点；种苗业务收入3.54亿元（+26.43%），公司水产动保、种苗业务体系化的为养殖作支持，具备品牌力和性价比，维持了数年稳定高增长。另外，畜禽动保在2019年建立服务体系以来，也已有初步成就，有望在未来实现进一步的增长。动保种苗与饲料销售相互促进，形成产品矩阵。我们估计此部分贡献约2亿利润。
　　（2）生猪养殖业务稳扎稳打，即将发力。2019年生猪价格底部回升，全年出栏均价21.6元/kg，非瘟干扰导致存栏持续下行。公司在上半年因疫情扰动较大偏谨慎，外购仔猪较多，建立防控体系后下半年积极扩张自有猪场。全年出栏估计在70万头左右，但自供仔猪较少，我们估计养猪业务盈利1亿左右。
　　采购情况平稳、费用控制得当，研发持续投入。
　　（1）采购平稳。2019年因国际贸易形式复杂，公司贸易收入52亿（+6.66%），毛利额较为稳定。公司贸易业务与大宗商品行情有关，主要为支持饲料生产，结合套保等操作，投资收益1.6亿，较2018年略有增加，体现出优秀的采购水平。
　　（2）费用控制得当，研发投入加大。在业务规模扩大、品类丰富的状态下，销售费用率、管理费用率分别略增0.01个百分点和0.3个百分点，达3.28%和2.50%，可谓十分平稳。财务费用率则下行0.07个百分点。研发是公司产品力和高效运转的根本，2019年公司研发费用4.2亿，同比增加超过1亿，研发费用率为0.87%。
　　一季度复工延迟对公司业绩几无干扰，饲料量利双增，养猪盈利较好。
　　（1）2020年一季度，我们估计公司水产、禽料销量同比增长30%左右，猪料下滑30%左右，饲料总体实现20%以上增长。2月下旬禽价改善且存量较大，猪价高位维持，水产存塘量大，加之因原材料价格上涨，一季度内行业各品类多次提价，使得公司单吨净利提升。2019年一季度我们估计养猪外主业贡献1.6亿左右利润，2020年增至2.1亿以上。
　　（2）生猪养殖业务，我们估计一季度销量8万头，2月至3月压栏较为严重。公司养猪主要在广东，广东一季度均价达39.5元/kg。成本角度因外购仔猪占比较大，估计在30元/kg以上，出栏体重估计在130kg左右。2019年一季度猪价低迷，养猪业务费用亏损估计在0.3亿至0.4亿，2020年则扭亏，估计贡献0.7亿左右利润。
　　投资建议：公司延续了前期的优秀战略规划能力，2019年抓住机遇，实现禽料量利双增，水产和猪料在行业承压的情况下表现由于同行。配套产业水产动保种苗强势增长，畜禽动保初有表现，生猪养殖即将发力，综合实力进一步提升。公司的专业和专注，在饲料景气整体向上的时期，有望表现出爆发力。同时，养猪扩张在高价时期，也将贡献利润弹性。我们强烈看好公司未来发展。经调整，预计2020年至2022年EPS为1.64、2.13和2.49元，对应2020年4月20日收盘价格PE 25.2倍、19.3倍和16.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，政策变化，大宗商品价格波动