渤海证券-千禾味业-603027-2019年年报点评：费用投放加码，营收增长提速-200422

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　　投资要点：
　　公司业绩略超预期
　　公司于近日发布了2019年年度报告。2019年，公司实现营业收入13.55亿元，同比增长27.19%；实现归母净利润1.98亿元，同比下降17.40%；实现扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长17.85%，整体略超预期。其中，2019Q4实现营业收入4.25亿元，同比增长33.19%；实现归母净利润0.61亿元，同比下降6.99%。公司拟向全体股东10转4派1.28元。
　　产品结构继续优化，线上渠道优势明显
　　从营收构成看，酱油/食醋/焦糖色分别占营业收入的61.62%/16.24%/12.32%，酱油/食醋/焦糖色营业收入同比变动27.19%/37.20%/-10.12%，酱油及食醋保持了稳定增速，酱油占比继续提高。从区域情况看，西部/东部/北部/中部/南部营业收入同比增长13.78%/52.72%/48.36%/75.04%/7.76%，除南部区域外，西部基地市场保持稳健增长，其他地区则受益于渠道扩张增速提速。报告期内，公司净增加经销商数量292个。此外，公司线上渠道销售1.24亿元，占总营收比重9.11%，电商成为公司特色渠道，优势不容小觑。从量价情况看，酱油/食醋/焦糖色销售量分别同比变动36.76%/34.55%/-12.83%，销售单价同比变动0.26%/-8.02%/3.59%，食醋变动主要系对部分产品加大促销力度所致。
　　费用投放加码，助力渠道扩张
　　2019年，公司销售费用同比增长42.73%，销售费用率达22.80%，同比提升2.52个百分点，主要系公司处于扩张期职工薪酬、促销宣传费及运杂费用增加所致。我们预计随着公司新增产能投放以及渠道拓展继续，销售费用率将维持高位。此外，研发费用同比增长达93.92%，主要系本期公司开发新品类开展的一些列研发项目投入增加所致。
　　投资建议
　　公司立足于调味品行业赛道，行业具有必选消费属，中期来看由于餐饮渠道占比较小因此受到负面冲击有限。我们认为，多年以来公司发展战略定位清晰，符合当下经济以及消费升级趋势。随着公司在产品、品牌以及渠道方面的不断深耕，零添加产品将受到青睐，消费者习惯将被动改造，电商渠道优势不容小觑。差异化竞争或将使公司弯道超车，最终在调味品市场拥有一席不可撼动之地。随着公司产能持续加码，规模化效应将逐渐显现。公司预计2020年度营业收入同比增长29.35%，实现归母净利润同比增长46.88%，彰显高成长性信心。综上，我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.55/0.72/0.92元，给予公司“增持”的投资评级。
　　风险提示
　　突发食品安全问题，原料价格大幅上涨，渠道扩张不达预期