兴业证券-中粮糖业-600737-糖价底部回升，业绩逐步改善-200428

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　　事件：中粮糖业2019年实现营业收入184.25亿元（+5.20%），归母净利润5.80亿元（+15.04%），扣非净利润4.84亿（+2.58%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.25元（含税）。
　　其中单四季度：公司营收50.99亿（+56.18%），归母净利润-969.91万元（+96.71%），扣非净利润-1.02亿（+45.39%）
　　旺季糖价持续上涨，公司业绩回暖。18/19榨季国内糖产量小幅+4%，库存持续偏低，加上进口许可发放较晚，糖价自旺季6月启动上涨。Q1-Q4广西白糖现货价分别为5180、5307、5581、5833元/吨，同比-14%、-6%、+6%、+9%。全年均价约5454元/吨，同比-2%。
　　（1）自产糖：公司全年自产糖销量117万吨（+14%），收入66.9亿（+25.6%）。预计国内自产糖约75万吨，完全成本5300-5400元/吨，利润贡献估计为1亿左右，国外自产糖微亏0.1亿。
　　（2）贸易、精炼糖：全年分别实现收入157.8亿（+21.8%）、22.7亿（+7.8%），毛利率分别为5.9%（-1.3pct）、10.9%（-2.2pct），预计贡献利润约3亿、1.1亿。
　　（3）番茄加工：随着公司剥离亏损企业、优化资源配置，2019年番茄板块实现扭亏，全年番茄酱销量约24万吨（+3%），预计贡献利润0.8亿。
　　19/20榨季国内食糖供需预计紧平衡，旺季糖价有望企稳，贸易利润持续恢复。19/20榨季我国糖产量预计1050万吨，同比-2%，结束三年增产周期。近年国家扩大食糖进口至300万吨以上，但严控走私，预计19/20榨季国内食糖总供应量约1450万吨。消费方面，受突发事件影响下游用糖企业销售受损，1-2月七类主要含糖食品产量同比降11%至36%，但3月降幅环比收窄。预计19/20榨季国内食糖消费或降至1450万吨，全年供需或呈紧平衡。当前油价大跌外糖再次探底，淡季国内期现货跟跌，但跌幅小于外盘，内外价差扩大，贸易利润转正，预计旺季后糖价有望企稳。
　　投资建议：公司是国内最大的食糖生产贸易上市公司，年销量占全国食糖消费约20%，期现结合销售模式使公司具备更强的风险承受力，可减少糖价下跌影响。我们调整公司2020-2022年EPS至0.30、0.35、0.40元，基于2020年4月28日收盘价，对应PE分别为27.2、23.3、20.0倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：糖价波动、销量不及预期、自然灾害、政策变化