兴业证券-5月利率市场展望：扰动期下的平衡市-200507

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　　第一部分：4月份大类资产表现及其宏观逻辑
　　4月份受流动性宽松推动，除原油、美元指数及部分商品外，大类资产重回上涨。4月债牛延续，曲线进一步陡峭化，信用利差仍在被动走阔。
　　第二部分：外需探底VS国内“填坑”持续
　　海外：1）疫情曲线“厚尾”，外需仍在探底，但资产估值隐含的预期差不大，隐含波动率继续缓慢收敛；2）5月海外关注点在是否会“抢先重启经济”，如果重启经济，可能会增大后期疫情二次反弹的风险。
　　国内：1）经济货币进一步从疫情管控下修复，“填坑”仍在持续；2）逆周期政策有望继续加码，宽财政力度的分歧短期仍会较大，中下旬关注两会的经济目标设定；3）5月经济可能面临“内需上、外需下”的组合，鉴于1季度的“坑”比较深，“填坑”空间大，短期基本面的整体方向上行概率更大，但数据结构可能好坏参半。
　　利率债供给的冲击？积极的财政政策更加积极有为的背景下，短期内政府债供给可能大幅增加，对市场可能造成一定扰动。利率债的供给冲击可能更多地影响曲线形态而非收益率，且随着地方债发行期限拉长，对利率曲线的中长端可能会有阶段性的扰动，但不影响趋势。
　　第三部分：扰动期下的平衡市，关注反向交易和曲线策略机会
　　“降息”期权+经济超预期改善的担忧不强，反转行情未至，可以反向交易。
　　①政治局会议提供了“降息”期权，存款基准利率调整如果落地，曲线中枢有望随银行负债成本进一步下行。②经济活动进一步修复和逆周期政策加码预期，期限利差平坦化仍然面临内生阻力和较大扰动，但由于外需仍在探底和地产预期“纠偏”，经济超预期改善的担忧不强，长端回调也面临天花板，可以反向交易。
　　资金面宽松的维持继续支撑中短端的carry，但筹码在该部位偏拥挤，利率债赔率弱化，信用利差被动走阔后存在一定修复空间。值得注意的是，杠杆资金需求快速增大了中短端对资金价格敏感度，5月债券供给和实体活动修复下，资金价格可能面临阶段性波动。
　　10-3、10-5年利差当前的水平仅次于09年，中期看存在做平曲线的机会，当然考虑到资金面和政策的情况，曲线保持陡峭甚至继续陡峭的可能性仍然存在，做平曲线需要与时间为伴。①可以方便做空现货的投资者：可以做平曲线上陡峭的部分，比如做多10年、做空3年/5年，现券选择上可以是国债，也可以是国开、农发。②做空只能选择期货的投资者：受到期货品种的限制，重点观察105的机会，但需要考虑合约的滚动，当前06合约和09合约跨期价差较宽，博弈近月显然时间是不合适，博弈远月又限制了空间。
　　风险提示：政策稳增长力度加码；地产市场超预期波动；流动性宽松不达市场预期