兴业证券-4月金融数据点评：对冲不吝啬，需求起温度-200511

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　　投资要点
　　2020年4月新增人民币贷款1.7万亿（前值2.85万亿），新增社融3.09万亿（前值5.16万亿），社融同比增速为12%（前值为11.5%），M2同比11.1%（前值10.1%），我们对此点评如下：
　　企业贷款、企业债券、非标均录得超季节性增长，叠加融资成本降低，结构优化，宽信用更进一步。
　　规模增：4月新增企业贷款9563亿，新增企业债融资9015亿，非标融资录得新增21亿，均明显超季节性。
　　结构优：①宽信用仍以表内渠道为主。②新增企业贷款中中长贷5547亿，贷款结构（新增企业中长贷/新增企业贷款）进一步改善。③中长期信用债发行和中低等级信用债融资占比也较为不错。
　　成本降：受益于LPR报价逐步下行、小微企业普惠金融发力、央行的再贷款政策等，企业实际贷款利率也明显下行。截至3月底，一般贷款平均利率较去年见底下行26BP，而信用债收益率下行也有助于降低企业融资成本。
　　长期资金投向可能以基建为主：参考1季度新增信贷流向，新增企业中长贷投向可能仍以基建为主，而高频的信托数据也指向新增信托可能主要投向基建领域。
　　以基建为主要投向的专项债5月份料再迎天量供给，但需要注意实际专项债作资本金比例不高的问题。4月政府债券净融资3357亿，其中新增地方专项债693亿，1-4月新增专项债约为1.15万亿，约占当时提前下达额度的90%。从投向来看，1-4月新增项目收益专项债中78%投向基建类项目，是基建项目的重要资金来源，且5月份可能有约1万亿新增专项债继续支撑基建项目投资。但是需要注意的是，今年以来专项债作资本金的比例仅为7%左右，距离去年9月国常会20%的规定上限仍有较大差距（且今年4月国务院联防联控发布会表示“适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例”）。专项债作资本金比例不高，可能制约其对其它配套资金的撬动规模。
　　企业票贴和存款双高（新增企业票贴3910亿，新增企业存款1.17万亿），一方面体现对小微企业日常经营的支持，另一方面也需要注意可能有部分资金尚未流向实体。
　　其它方面，居民中长贷大概率将维持韧性，财政存款少增指向宽财政继续发力。1）4月居民中长贷新增4389亿，好于过去两年同期，结合4月百强房企销售金额已追上去年同期水平，地产销售基本修复，居民中长贷大概率将维持韧性。2）新增财政存款仅为529亿，大幅弱于季节性，指向宽财政继续发力，同时财政存款少增也助推了M2增速的上升。
　　扰动期下的平衡市，关注票息价值。目前来看，当前海外风险和不确定性仍然较高，国内经济修复基础尚不稳固的背景下，货币政策的宽松格局仍会继续维持，这意味着债市行情牛熊拐点未到，调整的性质仍然在于估值层面。建议中短端把握carry和票息，适度弱化资本利得预期。长端阶段性仍然面临较多扰动（逆周期政策发力+基本面“填坑”），而长端的趋势性机会则依赖较强的催化因素来改变基本面的预期方向，如海外疫情的二次爆发，中美关系的变数等，目前来看胜率尚不清晰，资本利得机会让位于票息。
　　风险提示：海外疫情二次反弹；地产超预期变化